公司24 年高档酒结构表现仍然承压，带动吨价同比下滑，税收政策及诉讼费用影响盈利，收入/归母净利润同比-1.2%/-16.6%。25 年内需有望发力带动啤酒现饮渠道恢复，同时公司继续细分渠道，梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，但结构高基数下预计仍有压力。成本端，佛山工厂摊销仍有不利影响，静待结构恢复。

    诉讼影响归母净利润，24 年业绩表现承压。2024 年公司实现营收/归母净利润146.4/11.1 亿，同比-1.2%/-16.6%，扣非归母净利润同比-7.0%至12.2亿，净利润低于此前预告主要系公司包销诉讼案影响2.5 亿，扣非净利润与预告一致。单Q4 营收15.8 亿（-11.5%），净利润亏损幅度扩大2.1 亿。

    年度分红比例提升至104%。

    销量维持增长，但高档啤酒结构欠佳带动吨价同比下滑。24 年公司实现啤酒销量297.5 万吨（+3.3%），吨价4922 元（-0.4%），其中高档量/价分别+1.4%/-4.3%，其中嘉士伯、风花雪月表现相对较好，1664、疆外乌苏因高档需求偏弱仍然下滑。主流啤酒量/价-3.8%/+2.9%；经济啤酒量/价+13.5%/+1.8%。单Q4 公司量/价分别-8.1%/-3.7%。

    佛山工厂摊销推高成本，税收政策调整影响盈利。公司全年/24Q4 千升酒成本分别+0.7%/+6.5%，佛山工厂Q2 投产后摊销抵消掉原材料成本价格下降的红利。公司24 年毛利率-0.57pct 至48.6%，24Q4 毛利率-5.4pcts 至43.4% 。24 年税金/ 销售/ 管理费用率分别+0.04/+0.06/+0.19pct 至6.5%/17.2%/3.5%，所得税率因西部大开发税收政策调整+3.5pcts 至23.6%，全年归母净利率-1.40pcts 至7.6%。

    投资建议：分红维持高位，结构表现依旧承压。公司24 年高档酒结构表现承压带动吨价同比下滑，税收政策及诉讼费用影响盈利。25 年内需有望发力带动啤酒现饮渠道恢复，同时公司继续细分渠道、梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，但结构高基数下预计仍有压力。成本端，佛山工厂摊销仍有不利影响。给予25-27 年EPS 预测为2.63、2.71、2.79元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。