事件：公司发布 2025年一季报，25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。

    　　Q1销量增速稳健，吨价略有承压。量方面，25Q1公司实现销量88.4 万吨，同比增长1.9%；在去年同期存在高基数的情况下，公司Q1销量仍实现稳健增长。

    　　分价格带看， 25Q1 公司高档/ 主流/ 经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响，高档啤酒增速相对较慢。价方面，受产品结构变动影响，25Q1 公司吨价同比分别-0.3%至4804 元/吨水平。分区域看，25Q1 西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均维持稳健增长态势。

    　　成本下行红利持续释放，Q1盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行；从吨成本角度看，25Q1 吨成本同比-1.4%至2543 元/吨水平。费用方面，25Q1 公司销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；25Q1 管理费用率同比+0.3pp 至3.4%。综合来看，25Q1公司净利率同比+0.7pp至21.6%。

    　　结构升级持续推进，25 年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664 等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25 年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为2.53元、2.72 元、2.90元，对应动态PE 分别为23 倍、21 倍、20 倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。