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    公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现收入43.55 亿元，同比+1.46%，实现归母净利润4.73 亿元，同比+4.59%。

    Q1 销量同比增长，我们预计或与Q4 去库有关2025Q1 公司实现收入43.55 亿元，同比+1.46%，实现归母净利润4.73 亿元，同比+4.59%，实现扣非归母净利润4.67 亿元，同比+4.74%。分量价看，2025Q1 公司销量/吨价分别为88.35 万千升/4929.61 元，分别同比+1.93%/-0.46%，销量有所增长，我们预计或与Q4 去库存有关。

    高档产品收入重回增长，南区增速领先

    分产品看，2025Q1 高档/主流/经济产品分别收入26.03/15.50/0.91 亿元，分别同比增长1.21%/1.99%/6.09%。具体品牌来看，我们预计嘉士伯、乐堡、风花雪月增长势头较好。随着公司佛山工厂逐步投产，公司中高端产能有望进一步提升。分区域看，西北区/中区/南区2025Q1 分别收入11.78/18.35/12.31 亿元，分别同比增长1.57%/1.45%/1.83%。

    毛销差改善，成本红利带动盈利能力提升

    2025Q1 公司毛利率48.42%，同比+0.52pct，我们预计主要受益于原材料成本红利，2025Q1 公司吨成本同比-1.45%，考虑到当前大麦、玻璃、瓦楞纸等原材料价格仍在历史较低位置，我们预计全年成本红利有望延续。2025Q1 期间费用率16.17%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.74%/3.41%/0.04%/-0.01%，分别同比-0.39/+0.28/-0.07/+0.18pct 。2025Q1 归母净利率10.85% ， 同比+0.32pct，扣非归母净利率10.72%，同比+0.34pct。

    股息率领先、有望稳健增长，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别147.10/151.15/153.88 亿元，分别同比增长0.45%/2.76%/1.81%，归母净利润分别为12.50/13.15/13.69 亿元，分别同比增长12.12%/5.19%/4.14%，对应CAGR 为7.09%，对应2025-2027 年PE 估值分别为22/21/20X。考虑公司持续打磨多元化新品、推动全渠道增长，股息率领先行业，维持“买入”评级。

    风险提示：大单品销量不及预期，原材料价格上涨，宏观经济不达预期。