事件：重庆啤酒发布2025 年第三季度报告，25 年前三季度实现营业收入130.59亿元，同比-0.03%；归母净利润12.41 亿元，同比-6.83%；扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。其中，25Q3 实现营业收入42.20 亿元，同比+0.41%；归母净利润3.76 亿元，同比-12.71%；扣非归母净利润3.67 亿元，同比-12.08%。

    　　Q3 吨价环比改善，结构升级趋势不改。量价拆分来看：1）量：25 年前三季度公司实现啤酒销量266.81 万千升，同比+0.4%。其中25Q3 销量约86.73 万千升，同比下滑约1.2%，增速较上半年（同比+1.0%）放缓，主要系现饮渠道持续疲软。2）价：25 年前三季度吨酒价约4765 元/吨，同比-0.4%；其中25Q3 吨酒价约4737元/吨，同比+1.8%，吨价表现环比改善，主要系产品结构升级对冲了渠道结构变化带来的影响。分产品看：25 年前三季度高档产品收入77.15 亿元，同比+1.18%。

    　　受益于非现饮渠道的开拓，乌苏、嘉士伯、乐堡、风花雪月等品牌销量均实现增长。

    　　25 年前三季度主流及经济产品收入同比分别-1.66%和-1.21%，主要受外部竞争的影响。分区域看：西北区受益于疆内旅游，25 年前三季度实现收入37.55 亿元，同比+2.23%，表现更优；中区和南区收入同比分别-1.53%和+0.18%。

    　　成本红利持续兑现，费用及税率拖累利润。1）25 年前三季度/25Q3 公司毛利率分别为50.17%/50.87%，同比+0.97/+1.7pcts，主要系产品结构优化和大宗原材料价格下降。2）25 年前三季度/25Q3 公司销售费用率分别为15.6%/16.68%，同比+0.53/+1.95pcts，主要系公司为应对市场竞争加大费用投入。3）25 年前三季度/25Q3 管理费用率分别为3.43%/3.77%，同比+0.34/+0.55pcts，主要系公司为推动数字化进程，增加了IT 方面的投入。4）25 年前三季度/25Q3 所得税率分别为23.20%/24.88%，同比+3.65/+4.85pcts。5）综合来看，25 年前三季度/25Q3 公司销售净利率达到19.01%/17.9%，同比-1.4/-2.74pcts。

    　　持续推动渠道变革与品类创新，积极拥抱市场新趋势。面对现饮渠道复苏乏力、消费趋于谨慎的宏观环境，公司积极调整策略应对。渠道端，公司将重心向非现饮渠道倾斜，目前非现饮渠道销量占比较过往提升数个百分点。公司积极拥抱新业态，加强与即时零售、零食折扣店、仓储会员店等的战略合作。产品端，公司加速产品创新与结构升级。一方面，针对非现饮和家庭自饮场景，公司推出了多款1L 装精酿产品，满足居家消费场景、提供高性价比产品。另一方面，公司紧抓口味多元化趋势，推出风花雪月青提味低醇啤酒等创新产品，丰富消费者选择。

    　　非啤酒业务方面，公司在强势市场试点推出了大理苍洱汽水、天山鲜果庄园汽水和电持能量饮料等非啤酒产品。继天山鲜果庄园橙味汽水后，公司又推出苹果味、桃味汽水，丰富产品组合。电持能量饮料铺货门店持续增加，在乌鲁木齐周围铺货情况较好且动销稳定，目前已进入新疆的商超、便利店终端；其一元换购活动受认可，因低糖且含维生素、牛磺酸、雪莲提取物等成分获消费者青睐。非啤酒业务的发展顺应了嘉士伯集团的全球战略，利用现有生产线进行尝试，有望在未来为公司贡献新的增长点。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为11.99/12.58/13.11 亿元，折合25-27 年EPS 分别为2.48/2.60/2.71 元，对应PE 分别为22x/21x/20x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。