事件：25Q1-3 实现营收130.59 亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41 亿元，同比-6.83%。25Q3 实现营收42.20 亿元，同比+0.41%；归母净利润3.76 亿元，同比-12.71%。Q3 收入利润符合预期。

    　　禁酒令影响下Q3 销量微降，高档酒较优吨价提升25Q1-3 销量为266.81 万吨（同比+0.42%），吨价为4894 元（同比-0.45%）。

    　　25Q3 销量为86.73 万吨（同比-0.68%），吨价为4865 元（同比+1.09%）。

    　　分产品看，25Q1-3 高档啤酒收入77.15 亿元(同比+1.18%)，主流啤酒营收46.85亿元(同比-1.66%)，经济档啤酒营收3.14 亿元（同比-1.21%）；25Q3 高档啤酒收入24.50 亿元(同比+3.73%)，主流啤酒营收15.40 亿元(同比-3.15%)，经济档啤酒营收1.18 亿元（同比-10.50%）。

    　　Q3 西北区和南区表现较优，中区相对承压

    　　25Q1-3 西北区/中区/南区实现营业收入37.55/52.68/36.92 亿元，同比变动+2.23%/-1.53%/+0.18%。25Q3 西北区/中区/南区实现营业收入11.59/17.36/12.13亿元，同比变动+3.35%/-3.17%/+3.71%。

    　　税率承压影响盈利能力，成本红利持续释放

    　　1）25Q1-3 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.97/-1.40pct 至50.17%/19.01%，25Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.70/-2.74pct 至50.87%/17.90%。

    　　2）25Q1-3 销售/管理费用率分别同比变动+0.53/+0.30pct 至15.60%/3.51%，25Q3销售/管理费用率分别同比变动+1.95/+0.56pct 至16.68%/3.89%。

    　　3）25Q1-3 经营性现金流净额为39.29 亿元（同比+13.49%），25Q3 经营性现金流净额为10.23 亿元（同比+12.63%）。

    　　4）以营业成本口径计算，25Q1-3 吨成本为2439 元（同比-2.34%），25Q3 吨成本为2390 元（同比-2.29%），成本红利持续释放。

    　　5）25Q1-3 所得税率为23.20%（同比+3.65pct），25Q3 所得税率为24.88%（同比+4.85pct），预计后续税率或稳定在25%左右。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为：公司25 年发力非现饮渠道，加强核心市场深耕，产品结构维持稳定。我们预计25 年销量及吨价均保持平稳，25 年原料包材采购成本或有显著改善，但所得税率提升或一定程度影响盈利能力，关注高股息下的基本面改善。

    　　我们预计2025-2027 年收入增速为0.7%、2.2%、2.2%；归母净利润增速为7.6%、4.9%、4.2%； EPS 分别为2.5/2.6/2.7 元/股；PE 为21.7/20.7/19.8 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

    　　风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。