事件：25 年实现营业收入147.2 亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%；扣非归母净利润11.9 亿元，同比-2.8%。25 年销量同比+0.68%。

    　　其中，25Q4 实现营业收入16.6 亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1 亿元，同比减亏；扣非归母净利润-0.3 亿元，同比减亏。

    　　低基数叠加积极推新和拥抱新渠道下，25Q4 量价齐升。25 年公司销量/吨价分别同比+0.68%/-0.18%，销量在较弱的市场环境下实现逆势增长（25 年啤酒行业产量同比-1.1%）。公司通过优化产品结构、加快新品布局、拓展非现饮渠道、深化“大城市”计划等举措，经营韧性持续提升。

    　　其中25Q4 公司销量/吨价分别同比+2.84%/+1.96%，量价增速较25 年前三季度均改善，一方面由于上年的低基数，另一方面主要得益于公司前期在非现饮渠道和产品结构优化方面做出的努力。渠道端，公司重点发力非现饮渠道（便利店、超市等）弥补现饮渠道压力，其中拉罐产品增长较快；即时零售业务表现突出，因合作早、基础稳，市场份额高于公司全国整体水平。产品方面，聚焦高档化方向，加码一升装产品（已推出乌苏精酿大红袍、山城龙井绿茶精酿等十余款1L装新品），结合本土化需求进行创新；同时推进国际品牌、精酿啤酒布局，高档产品收入占比持续提升。

    　　销量规模效应以及诉讼和解，25Q4 利润同比减亏。第四季度为啤酒传统淡季，销量变化对固定成本摊薄影响较大，由于25Q4 公司销量同比增长约2.8%，规模效应下，估计对毛利率带来一定帮助。此外，26 年1 月公司与嘉威达成和解，公司拟冲回原计提预计负债2.54 亿元，同时计提一次性支付款等新负债2.17 亿元，增厚公司25 年归母净利润1907.96 万元。历史遗留问题解决后，后续公司有望轻装上阵。

    　　展望26 年，各项促进服务消费的政策有望推动现饮消费场景的持续修复，啤酒消费有望稳中向好。品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时有望充分体现。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到诉讼案和解后公司有望轻装上阵，我们上调重庆啤酒2025-2027 年归母净利润分别至12.31/12.76/13.20 亿元（较前次上调3%/1%/1%），折合2025-2027 年EPS 分别为2.54/2.64/2.73 元，对应PE 分别为21x/21x/20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。