事件描述

    　　公司2025 年营业总收入147.22 亿元（同比+0.53%）；归母净利润12.31 亿元（同比+10.43%），扣非净利润11.88 亿元（同比-2.78%）。公司2025Q4 营业总收入16.63 亿元（同比+5.15%）；归母净利润-1003.38 万元，扣非净利润-3433.97 万元，同比实现减亏。

    　　事件评论

    　　产品结构持续升级，公司吨价企稳。分量价来看：1）量：2025 年公司实现销量299.5 万吨，同比+0.7%，其中2025Q4 销量为32.7 万吨，同比+2.9%。分产品结构来看，2025年高档/主流/经济产品收入同比+2.2%/-1%/-1.8%，我们预计嘉士伯、风花雪月等品牌表现较好，带动高档产品收入增长。分区域来看，2025 年西北区/中区/南区收入同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。2）价：2025 年公司吨价同比-0.15%，其中2025Q4 吨价同比+2.2%，公司吨价逐步企稳。

    　　公司坚持品牌投入，销售费用同比增长。成本红利持续释放，2025 年公司吨成本同比下降4.6%，受益于产品结构优化及大麦等原材料成本下降，公司毛利率同比+2.3pct 至50.9%。公司2025 年归母净利率同比提升0.75pct 至8.36%，期间费用率同比+1.45pct至22.11%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.88pct）、管理费用率（同比+0.54pct）、研发费用率（同比-0.05pct）、财务费用率（同比+0.09pct）、营业税金及附加（同比+0.1pct）。

    　　迎合渠道变化，1L 装成为公司增长新抓手。2025 年公司非现饮渠道占比进一步提升，即时零售O2O、电商及便利店等新兴渠道表现良好；传统渠道通过分销拓展和数字化推广实现份额增长；现代渠道聚焦仓储会员店、零食折扣店等新业态，取得积极进展。1L 装新品成为非现饮渠道的重要增长动力，公司已推出乌苏、重庆、风花雪月等多个子品牌的1L 装产品， 适应年轻消费群体需求我们预计2026/2027/2028 年公司EPS 为2.65/2.74/2.80 元，对应PE 为21X/21X/20X，公司分红意愿强，股息率较高，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复不及预期；

    　　2、行业竞争进一步加剧；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险。