公司2025 年实现收入147.22 亿元，同比+0.53%；归母净利润12.31 亿元，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88 亿元，同比-2.78%；其中2025Q4 实现收入16.63 亿元，同比+5.15%，归母净利润-0.10 亿元，同比减亏，扣非归母净利润-0.34 亿元，同比减亏。

    　　分析判断:

    　　销量稳中有升，西北区领跑全国市场

    　　拆分量价来看，公司2025 年实现销量299.52 万吨，同比+0.68%，对应吨价4915 元/吨，同比微降0.15%。

    　　根据国家统计局数据，2025 年我国啤酒行业产量累计同比-1.1%，在啤酒行业整体疲软的背景下，公司实现销量端优于行业平均水平的表现。

    　　分档次来看，公司2025 年高档/主流/经济档次分别实现收入87.80/51.89/3.29 亿元，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.80%，高档产品维持增长韧性，主流及经济档产品短期承压。分地区来看，公司2025 年西北区/中区/南区分别实现收入40.26/58.84/43.88 亿元，分别同比+3.65%/-1.43%/+1.67%，西北区域凭借旅游红利与品牌优势表现领跑全国，为核心增长引擎。

    　　成本红利增厚毛利，税率与季度因素扰动利润成本端来看，公司2025 年整体毛利率52.03%，同比+2.32pct，全年毛利率显著提升，核心系原料、包材等成本下行释放利好。费用端来看，公司2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.04%/4.06%/0.11%/-0.10%，分别同比+0.35/+0.68/-0.08/+0.09pct，费用投放保持稳健，聚焦品牌建设与渠道深耕。公司2025 年所得税率23.50%，同比+1.20pct，对利润有所扰动。利润端来看，公司2025 年归母净利润率8.36%，同比+0.76pct；扣非归母净利润率8.07%，同比-0.23pct，全年利润率稳中有升。

    　　产品拓展第二曲线，渠道创新打开增量空间

    　　在啤酒传统消费场景趋于饱和的背景下，公司积极突破创新。产品端，持续优化高端产品矩阵，推出乌苏秘酿、1664 限定款等新品，同时发力1L 装罐装产品适配非现饮渠道；布局天山鲜果庄园汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，依托现有渠道优势培育第二增长曲线，有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端，巩固现饮渠道基本盘，大力拓展非现饮渠道，加码即时零售O2O、电商、零食折扣店、仓储会员店等新业态，推进1L 装罐装产品渠道渗透，通过定制化营销与数字化工具提升终端运营效率，持续挖掘市场增量。

    　　投资建议

    　　参考最新年报，我们上调公司26-27 年营业收入147.79/149.40 亿元的预测至151.64/154.67 亿元，新增28 年营业收入预测158.69 亿元；上调26-27 年EPS 2.49/2.53 元的预测至2.78/2.92 元，新增28 年预测3.03元；对应2026 年3 月20 日57.18 元/股收盘价，PE 分别为21/20/19 倍，维持公司 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期