事件：公司发布2025年报，全年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。

    　　其中25Q4 实现收入16.6 亿元，同比+5.2%；实现归母净利润-0.1 亿元，去年同期为-2.2 亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利1.20 元（含税），25 全年中期与年度合计分红比例为98.3%。

    　　结构升级仍持续，全年量价稳中有进。量方面，25全年公司实现销量299.5 万吨，同比+0.7%；其中25Q4 实现销量32.7 万吨，同比+2.9%。在餐饮需求普遍低迷的大环境下，公司全年销售实现正增长难能可贵。分价格带看，25 全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%；分单品看，以1664为代表的高端品牌受消费力下滑影响预计仍有压力；乐堡及乌苏品牌预计全年维持稳健增长；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计实现较快增长。价方面， 25全年公司吨价同比微增0.2%至4774 元/吨。分区域看，25全年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游热潮带动西北区及南区实现正增。

    　　成本红利+去年低基数， 25 年利润端实现良好增长。25 全年公司毛利率为50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率为56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率实现增长，主要系啤酒原材料成本红利持续释放。费用方面，25 全年公司销售费用率为18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市场费用投放力度；管理费用率同比+0.5pp 至4.1%。由于此前公司计提嘉威相关诉讼预计负债影响致使24 年净利润存在低基数，25 全年公司净利率同比+1.5pp 至16.8%。

    　　非现饮渠道持续加码，产品结构有望稳步提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L 罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26 全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年EPS 分别为2.63 元、2.74元、2.88元，对应动态PE 分别为22 倍、21 倍、20 倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。