事件概述：去年受疫情影响，早年常态化净利6 亿左右公司公告2020 年报数据：实现营收71.51 亿元、同比下降49.1%，归母净利-2.32 亿元、同比下降140.9%，扣非后归母净利-3.95 亿元、同比下降191.4%；2020Q4 营收25.03 亿元、同比下降44.5%，归母净利-1.04 亿元、同比下降546.4%。营收下降主要受疫情影响，业绩下降进一步受人工、折旧摊销等固定成本费用支出影响。回顾历史，2010-19 年公司营收CAGR10%至140.54 亿元、归母净利CAGR9%至5.68 亿元，其中最大化营收为19 年的140.54 亿元、最大化业绩为18 年的5.97 亿元。

    　　分析判断:景区贡献核心业绩，乌镇成熟、古北成长中

    　　乌镇 ：2020 年营收7.95 亿元、同比下降63.53%，2010-19 年营收CAGR18%至21.79 亿元，游客量CAGR5%至918万人次、人均消费CAGR12%至237 元；净利1.35 亿元、同比下降83.22%，2010-19 年净利CAGR18%至8.07 亿元，过去4年常态化政府补助年均2.5 亿、正常时期的经营净利率30%。

    　　未来成长驱动在于（1）濮院将在2021 年开业、对标乌镇西栅有500 万容量；（2）西栅客流增长及平均客单提升。

    　　古北水镇：2020 年营收5.72 亿元、同比下降39.81%，归母净利-1.71 亿元、同比下降217.12%。2014-19 年营收CAGR37%至9.50 亿元，游客量CAGR20%至239 万人次、人均消费CAGR17%至397 元；归母净利CAGR5%至1.46 亿元。未来边际改善可期（1）伴随2021 年初京沈高速开通、北京城区至此交通耗时缩短至1.5 小时内；（2）将受益北京环球影城对北京地区客流带动，伴随营销推广加大、有望提升品牌力并减弱淡旺季分化，预计长期有望实现400 万人次年客流量。

    　　盈利预测与投资建议：预计2021-23 年公司归母净利3.6/6.0/6.9 亿元、同比增256%/67%/15%。分部估值，1、2022 年主业业绩6 亿给予20 倍PE 2、非核心旅游产品&其他投资净资产至少归属公司21 亿给予1 倍PB，因此认为公司2022 年合理市值140 亿元、目标价19.3 元。看好公司作为优质的低估值景区受益2021 年疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其清明五一等节假催化将助力公司业绩恢复，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响