事件：公司发布20 年年报，全年实现营收71.51 亿元/-49.12%，实现归母净利润-2.32 亿元，扣非归母净利润-3.95 亿元。单四季度实现营收25.03 亿元/-44.48%，实现归母净利润-1.04 亿元，扣非归母净利润-1.06 亿元。

    　　核心观点

    　　疫情影响下景区业务业绩下滑，下半年客流回暖明显。1）20 年乌镇景区接待游客301.99 万人次/-67.11%，实现营收7.95 亿元/-63.52%，净利润1.35 亿元/-83.22%。

    　　2）20 年古北水镇接待游客116.65 万人次/-51.31%，实现营收5.72 亿元/-39.81%，净利润-1.71 亿元，公司19 年实现净利1.46 亿元，由于固定成本支出占比较高导致20 年利润承压。3）乌镇20 年客单价达到263.25 元/+10.94%，古北水镇客单价达到490.8 元/+23.61%，客单价上升主要原因系过夜游客占比上升。4）2020Q4 公司乌镇、古北水镇接待游客量已分别恢复至去年同期的64%和91%，游客人数回暖明显。

    　　会展、旅行社、酒店等业务皆受疫情冲击，刚性成本占比较高导致净利率下滑。1）20 年会展业务营收11.74 亿元/-55.98%，毛利率23.81%+3.66pct；旅行社业务营收5.96 亿元/-87.36%，毛利率14.12%/+5.95pct；酒店业务营收2.99 亿元/-34.84%,毛利率25.81%/-61.64pct； IT 产品业务营收41.37 亿元/+7.48%，毛利率6.86%/-1.62pct。旅行社业务、会展业务分别由于

    　　单独小团体游等业务占比上升、中小型活动占比上升毛利率有所提升。2）2020 年公司净利率-3.42%/-9.89pct ， 其中销售费用率12.30%/+1.39pct ， 管理费用率8.93%/+3.55pct，财务费用率1.94%/+1.11pct。公司净利率下滑主要原因系人工、折旧摊销等刚性成本占比较高所致。3）公司20 年收到政府补助3.29 亿元/+22.53%。

    　　短期看景区客流有望回暖，长期看好境内游消费升级趋势。1）短期看：21 年初由于疫情反复预计游客人数仍有所承压，但后续伴随疫情得到控制，客流有望复苏，预计3 月乌镇、古北客流已分别恢复至同期5 成与6-7 成。濮院项目预计于21 年进入试运营阶段，后续伴随着濮院项目运营成熟以及会展二期项目落地，乌镇客流人次及结构将得到进一步改善；京哈高铁、北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，古北水镇交通压力有望得到缓解，21 年5 月北京环球影城的开业也有望为其带来引流作用。

    　　2）长期看：对标国际，我国境内游仍有较大提升空间，疫情影响下出境游的限制将是公司升级景区项目、拓展客户人群的有力契机，预计未来人次及客单提升空间大，发展空间可期。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于21 年一季度疫情仍有所反复，我们调整公司2021-2023 年EPS 预测为0.58/0.83/0.94 元（21-22 年调整前为0.71/0.86 元），使用可比公司估值给予公司21 年27 倍估值，对应目标价15.78 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复，境内游竞争加剧，濮院项目进展不及预期。