公司2021 年扣非净利-1.15 亿元（vs. 2020 年-3.95 亿元），全年乌镇/古北水镇经营收入分别恢复约5 成/8 成。我们认为，短期疫情影响仍较大，且预计清明假期旅游数据将较为疲弱。但疫后修复的大逻辑并未改变，拉长时间看景区客流复苏仍较为确定。建议关注疫情修复主题机会及濮院开业带来的估值催化。

    全年业绩扭亏为盈，但疫情冲击仍较大。2021 年公司实现收入86.35 亿元（+20.8%）、归母净利润2123 万元（vs. 2020 年为-2.32 亿元，扭亏为盈）、扣非净利润-1.15 亿元（vs. 2020 年为-3.95 亿元），扣非净利亏损幅度明显收窄，业绩符合预期。计算得21Q4 归母净利润为-1603 万元（vs. 20Q4 为-1.04亿元）、扣非净利润为-1.10 亿元（vs. 20Q4 为-1.06 亿元），非经常损益主要为于21Q4 确认的乌镇景区政府补助，单季度扣非净利亏损持平略增与Q4 散点疫情有关，尤其是浙江疫情对乌镇景区经营冲击较大。2021 年公司经营活动现金流为9.04 亿元（+48.4%），增速较高与各板块业务逐渐恢复、房产销售受限货币资金解限以及执行新租赁准则有关。

    乌镇经营收入恢复约5 成，疫情延缓复苏节奏。2021 年乌镇接待游客368.73万人次（+22.1%），恢复至2019 年的40.2%，其中东栅126.53 万人次（+32.3%）、西栅242.20 万人次（+17.4%），全年实现收入17.58 亿元（+121.3%）、净利润5820 万元（-57.0%）。剔除政府补贴及房产业务影响，景区经营收入同比增长13.7%（约恢复至2019 年的5 成）、净利润较2020 年减亏5975 万元。

    我们计算剔除地产后的人均消费约为243 元（vs. 2019/2020 年为191/262 元），主要与团散客结构等因素有关。21H1/H2 乌镇接待游客分别240/129 万人次，Q3 以来全国散点疫情频发，乌镇由于异地客源较多受各地出行限制的影响较大，且Q4 浙江疫情又对其产生直接冲击，致使整体恢复节奏较为滞后。

    古北收入恢复约8 成，发力周边游市场。2021 年古北水镇接待游客152.01 万人次（+30.4%），恢复至2019 年的63.5%；营业收入7.68 亿元（+34.3%），恢复至2019 年的80.8%，恢复程度较高主因抓住周边游恢复的契机。我们计算人均消费为505 元（vs. 2019/2020 年为397/491 元），继续维持提升。古北水镇全年实现净利润5466 万元（vs. 2020 年为-1.71 亿元），扭亏为盈。

    整合营销强势复苏，旅行社仍处困境。2021 年中青旅博联实现收入17.32 亿元（+47.2%），恢复至2019 年的64.8%；净利润4371.78 万元（+3430%），恢复至2019 年的61.7%，考虑到会展业务受疫情管控影响大，实现此业绩已属不易，进一步验证了公司在行业的领先地位。2021 年山水酒店实现收入3.88亿元（+11.8%），得益于成本管控，同比减亏1167 万元。而由于出入境旅游仍基本处于停滞状态，旅行社业务仍承压，公司正积极转型发展、加快国内市场布局。

    Q1 基本面仍承压，濮院预计今年开业。2022 年春节假期乌镇客流/收入分别恢复至2019 年春节同期的13%/11%、古北水镇客流/收入分别恢复至87%/125%，但3 月散点疫情有蔓延之势，尤其上海疫情影响尤为严重，而乌镇客流又主要来自长三角，受到上海疫情的辐射影响比较大，预计乌镇景区客流仍将处于低位，且当前形势下料清明假期旅游数据将较为疲弱。但我们认为，疫后修复的大逻辑并未改变，短期疫情波动并不改变管控政策终将放松的趋势，预计客流仍将是波动回暖态势，且濮院预计将于2022 年试营业，有望成为正向催化事件。

    风险因素：散点疫情反复；景区客流恢复不及预期；补贴额度与预期有差异；周边同质化项目分流等。