2021 年公司营收恢复6 成，业绩扭亏为盈。2021 年，公司实现营收86.35 亿元/+20.76%，恢复约6 成；归母业绩2123.31 万元，扭亏为盈（2020 年亏损2.32 亿元），扣非业绩亏损1.15 亿元，同比减亏2.80 亿元，EPS0.03 元，与业绩预告基本一致。Q4 公司营收24.04 亿元/-3.95%，仅恢复五成，相比Q3 收入同增29.56%，Q4 恢复节奏明显回落，业绩亏损1603 万元，继续承压。

    客源差异下景区恢复节奏分化，整合营销业务恢复相对较好。乌镇景区2021年客流368.73 万人次/+22.10%，剔除地产业务影响收入+13.65%，客流和收入仅恢复至疫情前的40%左右，实现净利润5,820.24 万元/-57.03%，仅恢复至2019 年的7.21%。剔除地产和补贴影响，乌镇景区净利润较2020 年减亏5,975 万元。古北水镇2021 年接待游客152.01 万人次/+30.43%，收入7.68 亿元/+34.32%，客流、收入各恢复6、8 成；实现净利润5,465.60万元，扭亏为盈（2020 亏损1.71 亿元），恢复至2019 年约37%。乌镇恢复节奏明显落后于古北，与其中长途客流主导特点相关。其他业务方面，整合营销收入恢复6 成，净利率接近疫情前水平，IT 业务收入超疫情前水平，而旅行社业务继续承压，酒店收入虽恢复6 成，但业绩仍拖累。

    短期跟踪国内疫情发展，关注中长线资源整合扩张。今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现，但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵，为后续恢复蓄势。

    其中考虑冬奥后冰雪热，古北未来还有望受益冰雪游等。公司背靠光大金控集团支持，未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级；二看濮院项目进展，预计今年内推出；三看公司在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。公司此前参股青都旅游拟深交所上市，并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等，积极拓展新业务成长。

    投资建议：估值较低且景区质地良好，跟踪复苏，维持“买入”。考虑今年以来疫情反复影响，我们下调公司22-24 年EPS 至0.22/0.70/0.84 元（去年中报时预计22-23 年EPS 为0.70/0.99 元，主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测），对应22-24 年PE57/17/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于低位，核心景区质地优良，中线仍有整合扩张预期，暂维持“买入”评级。

    风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。