中青旅是拥有景区 、整合营销、策略性投资、旅行社和酒店五大核心业态的旅游综合服务商，乌镇、古北水镇作为业绩核心疫情前贡献超九成利润。同时公司背靠光大集团，获得强大内部资源协调及资金支持。疫情后景区经营等多业务板块受冲击明显，2020 年/2021 年营收端分别恢复到2019 年的50.9%/61.4%，展现稳步向好趋势但仍受疫情扰动明显。

    两大核心景区差异化定位，转型升级带来业绩成长空间。乌镇：量价兼具在小镇竞争中脱颖而出，短期长三角疫情反复客流仍有压力，长期仍具备增长点：1）地理位置优异，交通便利，辐射长三角核心客群；2）陈向宏团队前瞻式打造，管理运营能力突出具备较强竞争壁垒，文化会展小镇转型确立标杆地位；3）文化内容附加值有望进一步挖掘乌镇成长潜力，带来客源结构优化及二次消费提升。古北水镇：受益于周边游趋势复苏势头良好恢复程度领先，未来成长动能充足：1）外部交通改善和周边游利好助力突破客流瓶颈；2）内部主题活动及创新营销辅以客源结构优势持续提升客单价。濮院：计划于2022 年开放试运营，成功经验有望再度复制，与乌镇形成差异化及有效协同。

    公司持续布局“旅游+”业务，非景区业务经营业绩稳步恢复，积极创新打造新增长点。整合营销领先行业率先恢复，利用疫情契机拓展线上业务新模式；酒店业务产品丰富，积极控费、智慧化转型减亏成效显著；旅行社转向国内市场，深化“旅行+”布局，合作创新打开利润空间；IT业务疫情下稳定为公司贡献业绩。

    投资建议：公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，短期疫情拖累客流但不改复苏整体态势，疫情后景区业务有望迎来快速反弹。考虑疫情影响，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.24 亿/4.99 亿/6.17 亿，对应PE 分别为63 倍/16 倍/13 倍，维持“买入评级。

    风险提示：疫情反复，门票降价政策风险，光大整合不及预期。