核心观点

    事件：中青旅发布半年度报告。公司22H1 实现营业收入28.62 亿元，去年同期实现营收35.20 亿元；22H1 归属于上市公司股东的净利润亏损2.05 亿元，去年同期盈利3362.40 万元。

    疫情扰乱下两镇闭园客流受损，关注下半年客流恢复情况。在上半年长三角及北京地区疫情反复扰乱下， Q2 乌镇东栅、西栅、古北水镇分别经历3个月、2 个月、半个月的闭园期，客流受到抑制。22H1 乌镇、古北水镇分别接待客流23.91 万人次与35.94 万人次，通过在疫情平稳期内积极推出主题特色活动、挖掘周边亲子游等重点客群、积极布局客源营销安排等措施，客单价分别提升至539.5 元与676.1 元。上半年，乌镇景区剔除房产业务影响后实现营收1.9 亿元，同比下降74.59%，净亏损2.1 亿元；古北水镇实现营收2.43 亿元，同比下降28.01%，净亏损0.97 亿元。下半年景区客流仍为业绩修复主要驱动，5 月文旅部推出精准“熔断”政策，各地疫情防控政策及跨省流动政策已开始逐步放宽，利好文旅出行，关注两镇客流恢复。

    22H1 整合营销、酒店、旅行社业务整体承压，疫后有望业绩回升。上半年公司整合营销业务因多轮疫情反复造成延期或取消，实现营收3.51 亿元，同比下降52.11%，净利润亏损0.22 亿元。疫情下公司着力拓展大客户，承办多项国家级、国际级高规格活动，打造品牌口碑，随着疫情修复，市场活力及线下会展热度恢复可期。酒店及旅行社业务上半年在疫情打击下持续低位运行、严控成本，其中酒店业务实现营收1.51 亿元，同比-24.16%，净亏损0.42 亿元，关注下半年疫情恢复带动业绩回升。

    投资建议：公司在疫情期间积极调整业绩结构，精控成本，与此同时公司持续挖掘业务增量，通过对细分市场研判精准切入，寻求突破；濮院景区将根据疫情情况与旅游市场恢复程度适时开业。期待公司在疫情之后完成业务结构调整和细分市场布局，各业务协同全方面发力，快速反弹。

    我们预计22-24 年公司营收91.06/119.77/148.58 亿元， 同比+5.4/+31.5/+24.1%； 归母净利润分别为1.74/3.74/4.92 亿元， 同增720.1%/114.7%/31.7%，对应PE 45.5X / 21.2X / 16.1X，给予“增持”评级。

    风险提示：国内疫情反复，景区部分项目市场竞争加剧，新建项目建设与营收增量不及预期。