公司发布22 年三季报。22Q1-3 共实现营收48.14 亿元，yoy-22.73%；归母净亏损1.71 亿元，yoy-558.96%。22Q3 公司实现营收19.52 亿元，yoy-27.99%；归母净利润0.34 亿元，yoy+831.18%。受疫情扰动影响，公司前三季度业绩持续承压，Q3 呈回暖态势，静待疫后客流恢复叠加新项目开展实现业绩增长，下调为增持评级。

    支撑评级的要点

    景区业务扭亏为盈，古北水镇展现更强韧性。乌镇景区把握暑期、中秋小长假等旺季打造特色活动，Q3共接待游客60.31 万人次，同比降22.35%，实现营收2.07 亿元，同比增4.79%，净利润0.27 亿元，同比实现扭亏为盈；古北水镇依托景区特色进行热点营销，Q3 共接待游客52.88 万人次，同比增4.71%，实现营收3.08 亿元，同比增13.47%，净利润1.24 亿元，同比增40.60%。两景区客单价均实现稳定增长，古北水镇恢复韧性更强。

    新项目推进受限，整合营销、酒店、旅行社业务承压。受防疫政策收紧影响，中青博部分项目延期或取消，整合营销业务Q1-3 实现营收7.00 亿元，同比降38.33%，净亏损0.28 亿元；酒店业务Q1-3 实现营收2.46 亿元，同比降17.85%，净亏损0.58 亿元；旅行社业务积极拓展存量，严控成本费用，Q1-3 实现同比减亏；策略性投资业务平稳发展。

    成本费用端控制良好，毛利率稳定上升。公司持续推进降本增效，毛利率平稳上升，22Q3 整体毛利率为17.53%，同比+5.68pct，销售费用/管理费用率分别为8.4%/7.4%，同比+1.5pct/+2.9pct，期间费用率提升主要由于营收下降所致。

    估值

    22Q1-3 受疫情扰动影响，公司业绩持续承压，Q3 有回暖复苏态势，全年整体恢复进展较慢。长期来看，疫情稳定后，伴随休闲旅游需求上升及新项目的落地推进，看好公司业绩恢复弹性。我们调整公司22-24 年EPS为-0.06/0.34/0.63 元，对应市盈率为-173.0/32.5/17.2 倍，下调为增持评级。

    评级面临的主要风险

    新冠疫情反复的风险，新项目开业延期风险，周边景区竞争分流风险。