中青旅发布2022 年三季报。公司2022Q3 营收19.52 亿元，同比-27.99%，较19 年同期-47.13%；归母净利润0.34 亿元，同比+830.49%，较19 年同期-79.17%；扣非归母净利润0.31 亿元，21 年同期为-0.05 亿元，较19 年同期-81.00%。公司Q1-Q3 营收48.14 亿元，同比-22.73%，较19 年同期-49.56%；归母净利润-1.71 亿元，21 年同期为0.37 亿元，19 年同期为5.45 亿元；扣非归母净利润-1.84 亿元，21 年同期为-0.04 亿元，19 年同期为4.21 亿元。前三季度营收下滑、归母净利润为负，主要是上海/北京等地疫情复发，部分省市疫情防控措施加强，及去年同期处置低效资产产生较大收益所致。

    景区业务实现盈利，驱动Q3 净利率提升。公司2022Q3 毛利率17.53%，同比+5.86pcts，较19 年同期-5.86pcts；净利率1.74%，同比+1.61pcts，较19 年同期-2.66pcts。公司前三季度毛利率14.78%，同比-2.88pcts，较19 年同期-9.58pcts；净利率-3.55%，同比-4.15pcts，较19 年同期-9.26pcts。Q3净利率增长主要是乌镇及古北水镇快速恢复实现盈利所致。

    乌镇：发力夜游/周边游市场，乘旅游旺季实现快速复苏。乌镇景区三季度把握暑期及中秋旅游高峰期的复苏机遇，两大景区快速发力。乌镇景区：1）将夜游经济与国潮国风结合实现夜游模式及路径优化，入选文旅部第二批国家级夜间文化旅游消费聚集区名单；2）集中发力周边游及疗休养市场；3）与网络综艺平台及媒体合作，通过节目展开宣传。多管齐下，准确把握暑期及中秋夜间游和周边游发展趋势，三季度游客量虽因景区重开业较晚未恢复至去年同期水平，但仍交出亮眼答卷：乌镇三季度接待游客60.31 万人，同比-22.35%；实现收入2.07亿元，同比+4.79%；实现净利润0.27 亿元，同比扭亏为盈。

    古北水镇：紧抓暑期避暑风向，长城文化+夜游经济塑造优质旅游目的地。

    古北水镇景区三季度1）通过泳池派对、帐篷露营活动及多款夏令营产品打造暑期优质研学/避暑目的地；2）将长城文化与夜游经济相结合，打造“长城下的星光小镇”，举办2022 年北京长城文化节开幕式，并通过星光夜市、长城观星等产品深化夜游概念，入选全国首批国家级夜间文化和旅游消费聚集区；3）通过央视节目、助力高考慢直播等方式进行线上营销。古北水镇将夜间经济与本地旅游资源深度结合，有效把握暑期特有的避暑及研学需求，实现快速复苏，三季度古北水镇接待游客52.88 万人，同比+4.71%；实现营收3.08 亿元，同比+13.47%；实现净利润1.24 亿元，同比+40.60%。

    投资建议：公司今年以来受疫情影响业绩承压，但仍有充足发展潜力，我们关注公司后续复苏增长的四大驱动力：1）随疫情防控形势向好，旅游产品服务、整合营销服务、景区经营及酒店业务的快速恢复；2）旅游行业周边游/休闲游发展趋势带动下乌镇及古北水镇客流提升；3）卡位优质旅游资源的濮院景区营业后逐步成为景区业务的第三驾马车；4）若出入境旅游放开，公司出境游业务可借疫情前累积的渠道资源快速实现提振。预计23-24 年归母净利润分别为3.09/5.01 亿元，对应23-24 年PE 为25/16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目落地不及预期。