中青旅发布2023 年年度报告。2023 年，公司营业收入96.35 亿元/同比+50.15%，恢复至19 年同期68.56%；归母净利润1.94 亿元/22 年同期为-3.34亿元，恢复至19 年同期34.15%；扣非归母净利润1.30 亿元/22 年同期为-4.18亿元，恢复至19 年同期30.13%。23 年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19 年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023 年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19 年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19 年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19 年同期水平，净利率由负转正。

    　　旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19 年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023 年公司旅游产品服务收入12.33 亿元/同比+178.99%，恢复至19 年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19 年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80 亿元/同比+108.29%，恢复至19 年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19 年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20 亿元/同比+262.49%，恢复至19 年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19 年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23 年业务快速恢复，毛利率高于19 年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19 年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22 年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23 年在22 年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19 年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19 年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23 年乌镇接待人次772.07 万人/同比+568%，恢复至19 年同期84.08%；对应收入17.84 亿元/同比+183.65%，恢复至19 年同期81.87%；对应净利润2.84 亿元，19 年同期为8.08 亿元。古北水镇接待人次152.36 万人/同比+34.89%，恢复至19 年同期63.65%；对应收入7.35 亿元/同比-22.63%，恢复至19 年同期77.37%；23 年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19 年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19 年同期，23 年古北水镇人均消费482.41 元/同比-20.84%，较19 年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。

    　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19 年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24 年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26 年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28 亿元，对应24-26 年PE 为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。