2019 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入180.39 亿元，同比增长 1.03%；归母净利润3.02 亿元，同比下降24.81%；完全摊薄后对应每股盈利0.29 元，符合我们预期。受有机硅产品价格大幅下滑等影响，公司化工产品毛利率下滑4.2ppt 至12.61%。

    　　发展趋势

    　　有机硅价格同比大幅下滑，4Q20 行业扩产较多或将冲击价格。

    　　2019 年公司有机硅业务营收17.2 亿元，同比下滑28%；产品均价15,559 元/吨，同比下滑34%；毛利率22%，同比下滑17ppt。春节以来，受疫情影响，有机硅价格持续走低，目前报价14,500 元/吨，比去年同期下降32%。今年四季度，有机硅行业新增投产项目较多，我们预计价格或将继续承压。1Q20 公司全资子公司湖北兴瑞升级改造及扩产项目取得积极进展，公司有机硅单体产能已增加至32 万吨/年，产品低价区间公司将进一步发挥成本优势。

    　　疫情影响磷肥出口需求，公司在建项目稳步推进。目前DAP/MAP市场价格2,400/1,850 元/吨，较去年同期-15%/-14%。短期来看，疫情冲击出口需求；中长期来看，摩洛哥、沙特等国新增产能投放较多，出口市场竞争激烈。公司现有磷铵产能60 万吨，产能位居国内中游水平。目前公司在建300 万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目、40 万吨/年合成氨装置，项目建成投产后公司磷铵原材料保障能力将显著增强，磷铵产能将增至100 万吨/年，有助于提高磷铵产品的成本控制能力和市场影响力。

    　　限产政策下磷矿石供给端收紧，但需求持续低迷下价格走低。目前贵州30%品位磷矿石车板价为330 元/吨，较去年同期下滑34%。

    　　2019 年，部分地方政府出台了严格的磷矿石限产政策，同时环保趋严下磷矿石开车率进一步降低，磷矿石市场供给连续三年下降，2019 年全国磷矿石产量为9,332.4 万吨，同比下降3.1%。但下游磷肥需求弱势制约下，磷矿石价格走低。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年盈利预测不变，同时引入2021 年盈利预测5.32 亿元。

    　　当前股价对应2020/2021 年25.5 倍/17.7 倍市盈率。维持中性评级，由于产品价格短期承压，我们下调目标价10.7%至10.90 元，对应30.4 倍2020 年市盈率和21.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求疲软，环保督查不及预期，行业估值中枢下移。