报告导读

    　　兴发集团是国内磷化工行业龙头，公司历经 30 年的发展历程，外延内生构筑磷化工一体化布局。公司主营包括草甘膦、磷肥、有机硅在内等产品，当前板块周期下行，产品景气度较低，但随着下游行业需求复苏，盈利能力有望恢复；同时公司积极延展特种化学品、湿电子化学品、精细磷酸盐等成长性产品，产品附加值高，成长能力强，有望成为公司新的利润增长点。当前公司估值历史低位，安全边际高。

    　　投资要点

    　　国内磷化工行业龙头，全产业链布局凸显协同优势公司作为国内磷化工领域龙头不断提高副产物的综合利用，形成磷和硅循环产业链，降低产品的生产成本。据我们测算，循环产业链以及自有磷矿预计能降低草甘膦1850 元/吨的成本。同时，公司磷矿资源储量充足，当前自有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，此外还持有荆州荆化 70%股权，桥沟矿业 50%股权，通过控股55%的子公司远安吉星持有宜安实业26%股权，合计磷矿权益储量达 7.7亿吨，可以长周期满足公司生产所需；此外公司自备水电站总装机容约量 17.84万千瓦，自有水电成本约为0.33 元/千瓦时，相较外购电价便宜40%。公司通过不断完善上下游一体化产业链条，打造行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链，成本控制能力优秀，未来发展潜力大。

    　　稳步推进新材料板块建设，打造新的盈利增长点公司结合自身优势条件，积极发展高附加值精细化学品。现已形成包括3 万吨电子级磷酸、6 万吨电子级硫酸、3 万吨电子级蚀刻液在内的湿电子化学品产能共计13.3 万吨，另有15 万吨产能将于今明两年释放。随着我国显示面板、半导体、太阳能电池等新兴产业的快速发展，湿电子化学品的国内需求大幅提高，根据中商产业研究院数据，2016 年我国湿电子化学品需求量为44.02 万吨，2025 年有望达到179.12 万吨，年复合增速17%。同时未来随着碳纤维、集成电路、医药等领域的发展，二甲基亚砜行业需求有望快速增长，公司目前拥有二甲基亚砜产能6 万吨，约占总市场份额的47%；同时公司积极布局微胶囊、锂电池等领域，液体封装胶以及双氟磺酰亚铵锂电解质已处于测试阶段；我们看好公司在精细化学品领域的布局，随着公司新材料板块的产能增加，新材料板块盈利将持续增长。

    　　周期性产品盈利短期承压，磷化工行业景气度有望回暖磷矿石：2023 年5 月磷矿石平均价格为每吨1035.53 元，相较2018 年7 月上涨150.98%。未来磷矿限产政策延续，落后产能持续出清，供给难以大幅增长；同时下游整体需求偏刚性，价格有望维持高位。磷肥：当前国内磷酸一铵和磷酸二铵的周均价分别为 2691/3502 元/吨，处于近三年42.54%/64.09%百分位，磷酸一铵及磷酸二铵的周库存量为18.48 万吨和21.66 万吨， 库存处于近三年11.46%/11.46%百分位；但由于磷肥成本较高，行业公司盈利较差，叠加库存低位，磷肥价格将延续高位。草甘膦：当前草甘膦价格为2.48 万元/吨，处于历史15.60%百分位，库存为8.4 万吨，处于历史97.45%百分位，价格低位叠加库存高位行业整体景气度低迷；公司拥有草甘膦产能23 万吨，盈利短期承压。有机硅：由于下游需求弱，有机硅行业整体盈利承压，但公司积极扩产光伏胶、气凝胶等高附加值产品，预期公司未来有机硅板块盈利水平有望得到改善。

    　　盈利预测与估值

    　　兴发集团当前市净率为1.21，低于可比公司PB 平均值1.77；公司积极扩产新材料，产业链持续延伸，周期性减弱成长性增强。当前估值水平处于历史低位，安全边际高。预计23-25 年营业收入分别为275.63/299.99/320.92 亿元，归母净利润分别为20.70/30.35/40.25 亿元，对应EPS 分别为1.86/2.73/3.62 元，对应PE 分别为12.20/8.32/6.28 ，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期。