兴发集团公布上半年业绩：2025 年H1 实现营收146 亿元（yoy+9%），归母净利7.3 亿元（yoy-10%），扣非净利6.7 亿元（yoy-12%）。其中Q2实现营收74 亿元（yoy+13%，qoq+2%），归母净利4.2 亿元（yoy-2%，qoq+34%）。公司上半年归母净利高于我们业绩前瞻预期（6.6 亿元），主要系磷肥出口价格较高以及草甘膦涨价等原因。考虑公司新项目稳步推进有望巩固一体化和规模优势，维持“增持”评级。

    　　草甘膦海外订单较好，磷肥受原料等影响价格提高

    25H1 农药营收yoy-4%至25.7 亿元，销量yoy+4%至13.0 万吨，主要系南美地区草甘膦等订单较好，均价yoy-8%至2.0 万元/吨；肥料板块营收yoy-4%至19.2 亿元，销量yoy-9%至60.3 万吨，受原材料硫磺等价格上升影响，均价yoy+6%至0.3 万元/吨；特种化学品板块营收yoy+0.3%至26.1亿元，销量yoy+8%至26.9 万吨，受市场竞争等影响，均价yoy-7%至1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收yoy+17%至13.7 亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+36%至14.4 万吨，均价yoy-14%至1.0 万元/吨。25H1 综合毛利率同比-0.9pct 至16.4%。

    　　磷肥海内外价差持续扩大，磷产业链仍较景气

    　　据百川盈孚， 8 月25 日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别0.10/2.25/0.33/0.35/2.69 万元/吨，较6 月底0%/+3%/+1%/0%/+8%，磷产业链仍较景气。据彭博等，截至8 月22 日，海外二铵（美湾）-国内二铵价差达2397 元/吨，较6 月底+482 元/吨，海内外价差持续扩大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来3 年景气有望维持。有机硅方面，8 月25 日DMC/107 胶价格较6 月底+2%/-2%至1.10/1.18 万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏等带动下产品景气或逐步改善。

    　　新项目稳步推进，加码上游磷矿资源

    　　据25 年半年报，湖北兴瑞100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3 万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子3 万吨/年电子级双氧水扩建、1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5 万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据8 月25 日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟以收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为200 万吨/年，公司计划于2025 年取得采矿许可证，矿山建设期为5 年，未来有望加强磷矿保障能力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持25-27 年归母净利16.3/18.6/21.6 亿元的盈利预测， 同比+2%/+14%/+16%，对应EPS 为1.48/1.69/1.96 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期平均17xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司25 年20xPE，给予目标价29.60 元（前值基于25 年16xPE，目标价23.68 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。