投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　中国船舶：船舶制造龙头，受益行业景气上行、公司盈利持续改善。

    　　核心驱动：1、行业景气上行，龙头企业率先承接优质订单，2、供给紧张，船价走高促盈利改善，3、看好军工央企长期价值，资产整合、国企改革值得期待。

    　　二、超预期逻辑

    　　1、市场预期：船价已处于历史峰值96%后续增长困难，集装箱船后续下单动力不足；需求增长导致造船市场竞争加剧，公司后续拿单能力存在风险。

    　　2、我们预测：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及当前交付量与历史高点相比均显著下降，供需紧张或推动船价持续走高，周期长期有望震荡向上，油轮、干散货船接力下单，行业高景气度持续；新船订单向大型化、高端化、双燃料方向发展，行业集中度持续提升，“马太效应”明显，龙头公司业绩弹性大。

    　　三、检验与催化

    　　1、检验的指标：新接订单量、造船完工量、手持订单量、新船造价、新船价格指数、航运指数、产能利用检测指数。

    　　2、可能催化剂：船舶行业新增订单量持续增长；单船价格上涨；油运、干散货海运价格指数上涨；公司新签高附加值船舶；集团资产整合、国企改革加速推进。

    　　四．研究价值

    　　1、与众不同的认识：市场认为船价目前已位于较高位置，后续上涨动力不足。

    　　我们认为真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。

    　　判断依据：截至2024 年4 月，克拉克森新船造价指数报收183.6 点，同比增长10%，位于历史峰值的96%分位；箱船/油轮/干散新船造价指数分别同比增长10.65%/8.07%/5.02%，位于历史峰值的88%/85%/71%分位，船价已有较大涨幅；但是考虑到在船平均载重吨提升“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、通胀等隐藏因素之下，真实船价仍有较大上涨空间。

    　　2、与前不同的认识：（1）以前认为未来船东下单意愿不足，新接订单增速不及预期。我们认为后续油轮及干散货船东下单意愿仍旧强劲。

    　　判断依据：根据克拉克森预测数据显示，集装箱船2024/2025 运力供需差预计分别为-3%/-4.2%，未来运力大于需求，后期集装箱船持续大幅下单可能性较小；原油运力供需差预计分别为3.5%/2.7%、成品油预计分别为4.5%/-1.3%，未来油轮仍有大幅下单可能；干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求，但运河通行能力下降、地缘政治冲突等多因素助力市场，叠加换船周期及环保驱动，后期国际干散货航运市场值得期待。

    　　（2）以前认为中国船舶下属船厂盈利能力有限，我们认为中国船舶下属主要造船厂已经具备较强盈利能力，后续业绩有望持续改善。

    　　判断依据：公司2023 年年报显示，子公司江南造船实现营业收入294 亿元，同比增长11%，实现归母净利润5.06 亿元；外高桥实现营业收入208 亿元，同比增长118%，实现归母净利润17.6 亿元，比2022 年同期增加45.6 亿元；公司2024 一季报显示，实现归母净利润4.01 亿，同比增长821%，单季度盈利能力大幅提升，主要原因系营业收入增加导致营业毛利增加；通过强化精益管理、加强成本控制等多种方式降本增效，企业效益明显改善。

    　　五、盈利预测与估值

    　　预计公司2024-2026 年归母净利润54.4、89.8、114.4 亿，同比增长84%、65%、27%，PE31、19、15 倍，维持“买入”评级。

    　　六、风险提示

    　　造船需求不及预期、原材料价格波动等风险。