投资要点：

    　　主业利润持续 较快增长，维持“增持”评级。供应链业务高增长，盈利能力和质量提升；房地产销售和结算高增长，一级土地开发释放利润。

    　　考虑到供应链业务周转加快导致利润率下滑，房地产业务结算利润率波动，下调2020-22 年预测EPS 至1.92、2.13、2.34 元（原预测2020-21 年2.04、2.3 元）。根据分部估值法和DDM 估值法，维持目标价12.2 元。

    　　供应链业务高增长，盈利能力提升。市场认为2012 年以来ROE 和净利润率下滑，经营现金净流出，难以为股东带来持续的回报。我们认为供应链业务ROE 下降是去杠杆所致，净利润率下降是周转加快所致，ROA 呈上升趋势；2012-19 年整体经营现金净流出，但是供应链业务净流入，且超过净利润，说明业务内生增长，具备持续分红能力。

    　　房地产销售和结算高增长，盈利能力被低估。房地产定位于一、二线城市的改善型需求，2017 年开始销售高增长，推动2019 年开始结算高增长。房地产结算滞后于销售，导致销售费用压低当期利润。一级开发业务潜藏归母净利润50 亿元，未来将继续释放。

    　　投资回报率有股息率保底，有ROE 支撑，有估值修复弹性。低PB、稳定分红，2019 年股息率超过7%；中长期15%左右ROE 支撑较高的投资回报率；当前估值处于历史底部，估值的均值修复有一倍空间。

    　　风险分析。大宗商品价格大幅下跌，房地产销售额减少、价格大幅下降，房地产计提大额资产减值损失，融资成本大幅增长。