核心观点：

    　　实际运营超预期。公司中期实现收入3658 亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润27 亿元，同比增长6%；实现扣非归母净利润21 亿元，同比下降16.65%。报表呈现上，归母净利润增速弱于营收增速，扣非归母净利润不及预期，若剔除上年同期一级土地4.1 亿元的影响，则归母净利润预期增速为26.2%；扣非归母净利润与上年同期基本持平。

    　　供应链业务稳步增长。供应链实现营收3396 亿元，同比增长27%；其中Q1、Q2 季度收入增速分别为40.17%、19.49%。产品结构中，冶金材料、农林产品及其他分别实现1916/846/634 亿元收入，占供应链收入比重为56%、25%、19%。期内供应链归母净利润约21 亿元，同比增长30.25%，归母净利率0.62%，较上年同期上升0.02pct。

    　　地产储备后劲十足。房地产结算收入240 亿元，同比增长29%，结算面积138 万方，同比增长1.6%，结算均价17447 元/平米，同比增长27.1%；整体结转量微增，但高价项目结转带动整体结算收入高增。期内全口径销售额824 亿元，同比下降31%；新增项目40 宗，全口径拿地金额631 亿元，拿地金额力度约77%，维持高位；拿地均价/销售均价91%，比值较高主要为期内获取地块大部分为一线及强二线城市。

    　　期末公司全口径土地储备面积约为2797 万方，土储权益比例约81%；土储分布中超70%位于一二线城市。

    　　盈利预测与投资建议。公司供应链业务整体运营超预期，地产业务由于本期无一级土地收入贡献呈现上略差，但若调减去年同期一级土地收入的影响，则整体地产业务业绩仍是好于预期的表现。预计22-23 年归母净利润64 亿元、78 亿元，增速+5.7%、+20.7%，采用分部估值，给予供应链业务22 年1XPB、地产业务22 年6.5XPE，对应合理价值16.19 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。供应链业务风险，销售不及预期或政策调控，海外风险。