公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收203.94 亿元，同比+13.89%，实现归母净利润32.48 亿元，同比+160.22%。其中2025Q3 实现营收70.62 亿元，同比+21.22%/环比-6.22%，实现归母净利润11.97 亿元，同比+186.55%/环比-3.6%。

    　　评论：

    　　制冷剂为盈利主力，含氟高分子及精细化工业务产销实现增长。制冷剂板块依旧是公司盈利主力，2025Q3 同环比来看，均价同环比皆上行，销量同环比小幅下降，这一节奏与下游淡旺季切换相关，总体符合预期。具体数据来看，25Q3制冷剂板块实现营收32.66 亿元，同比+36%/环比-6%，其中均价为4.3 万元/吨，同比+53%/环比+5%，销量7.6 万吨，同比-11%/环比-10%。其他非制冷剂板块方面，含氟聚合物板块营收同环比皆增长（主要是销量同环比提升所致）；含氟精细化学品营收同比+8%/环比-17%；氟化工原料营收同比-10%/环比-12%；石化材料营收同比-4%/环比-7%；基础化工品营收同比-2%/环比-9%；食品包装材料营收同比-38%/环比+1%。

    　　制冷剂短期景气持续向上，中长期涨价空间广阔。短期来看，近期生态环境部公示2025 年度配额第二次调整情况，从配额间调整来看，R32 调增9.1%，接近满额调整，表明目前R32 市场供需总体偏紧，厂家对Q4 价格预期上涨。而且从前三季度配额使用率来看，R32 配额使用率为108%（按调整前季度均值来算），因此Q4 较大概率延续供需偏紧趋势，短期景气有望持续向上。展望2026 年来看，根据2026 年配额征求意见稿，2026 年整体配额较2025 年的变化在于将品种间调整比例由10%改为30%，虽然配额最大量相较于2025 年有所增加，但考虑到部分企业产能受限，无法达到最大调整比例，因此2026 年配额增量预期有限，明年有望继续保持供需偏紧趋势。远期来看，四代价格目前仍较为昂贵，三代制冷剂仍存在较高的上涨空间。公司作为三代制冷剂龙一，已多次印证公司在产业链定价能力，有望充分受益三代制冷剂长期涨价趋势。

    　　投资建议：配额制度决定了产业链定价权持续向制冷剂端转移，这一趋势决定了制冷剂价格上限高且涨价趋势不改。公司目前是三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二，具备较强的行业地位和定价影响力，后续有望持续受益涨价逻辑。我们预计2025-2027 年实现归母净利润43.72/66.24/83.24 亿元，同比增速分别为+123.1%/+51.5%/+25.7%。根据可比公司估值，此外考虑公司的行业龙头地位，我们给予公司2026 年20x P/E，目标价格49 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：三代制冷剂政策变化、下游需求不及预期等