高基数下单Q3 业绩增速略有放缓，预计Q4 恢复稳健增长。公司2021 年前三季度实现营业收入28.18 亿元，同比增长6.91%；归母净利润和扣非归母净利润5.58/5.52 亿元，分别同比增长12.32%/14.07%；其中单Q3 季度实现收入10.07 亿元，同比减少6.89%；归母净利润和扣非归母净利润为2.21/2.20 亿元，分别同比增长3.77%/6.71%。我们认为，公司单Q3 季度业绩增长有所放缓，一方面系去年同期基数较高（公司2020Q3 单季度收入系历史最高10.81 亿元，归母净利润2.13 亿元），另一方面考虑到公司当年收入主要为前年采浆贡献，而公司去年受疫情影响下实现采浆量1713.51 吨，同比增幅仅0.44%，因此，我们推测受浆量供应限制，公司在2021 年季度间的收入相对比较平均，但预计随着疫情影响逐渐消除，从2021Q4 季度开始到明年有望恢复稳健增长——公司2021 年Q1 至Q3 季度收入分别为8.47/9.64/10.07 亿元，环比呈稳定提升趋势。

    　　 新设浆站数量持续增加，公司中长期价值凸显。浆站资源为血制品企业最核心竞争力，2021 年至今，公司累计在甘肃、河北、江苏等地，新设环县、永登、榆中、康县、临城、睢宁等15 家浆站（相比半年报进一步增加3 个浆站），而公司2017-2020 年新获批浆站数量仅约为10 个。我们认为，随着疫情期间血制品战略资源属性的价值进一步凸显，并且考虑到近年来国家强调生物制品的安全、稳定供应，而进口白蛋白则常年占据60%以上的比例；综上，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，以缓和长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面——根据《云南省单采血浆站设置规划（2020-2023）（征求意见稿）》显示，未来3 年云南拟新增20 个浆站。我们预计天坛生物作为行业龙头，将有望显著受益于国内浆站的加速建设期，马太效应将进一步显现——我们预估公司在“十四五”期间新设浆站数量有望超过30 个，2025 年底采浆量有望突破3000 吨。

    　　 在研产品持续获批，公司盈利能力/吨浆利润有望迈入持续上升通道。盈利能力方面，公司2021 年前三季度毛利率为48.75%（Q1 至Q3 季度分别为47.40/48.43/50.20%），相比去年同期提升0.48pct；净利率为28.04%（Q1 至Q3 季度分别为26.83/27.15/29.93%），相比去年同期提高0.24pct。短期来看，我们认为随着行业景气度持续向上以及公司精细化运营管理能力持续提高，公司盈利能力仍有提升潜力。而中长期来看，我们认为随着在研管线逐步迎来收获期，公司盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道——其中成都蓉生人凝血酶原复合物已于2020 年12 月28 日获批上市（已于2021 年7 月开始获得批签发），人凝血因子Ⅷ已于近期获得《药品注册证书》并通过药品GMP 符合性检查，人纤维蛋白原Ⅲ期临床已完成，注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白和兰州血制人凝血酶原复合物正在开展Ⅲ期临床，而成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa 以及静注COVID-19 人免疫球蛋白（pH4）也已获批开展Ⅰ期临床。

    　　 风险因素。新浆站采浆量不及预期；在研产品进展不及预期；产能释放不及预期。