核心观点

    3 月28 日，公司发布2023 年年度报告，业绩符合预期。2023年在诊疗需求复苏推动下，血制品销售在22 年低基数基础上实现快速增长。公司持续推进浆站建设，采浆量再创新高。高浓度静丙、重组VIII 因子获批，后续有望贡献业绩新增量。预计2024年，公司采浆量有望实现加速增长，供需两旺将继续推动血制品销售增长。吨浆产出持续提升，助力盈利能力进一步提高。

    事件

    公司发布2023 年年报，业绩符合预期

    3 月28 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入51.80 亿元，同比增长21.57%；2）归母净利润11.10 亿元，同比增长25.99%；3）扣非归母净利润11.04 亿元，同比增长29.35%；4）基本每股收益0.67 元。业绩符合预期。

    利润分配预案：拟以2023 年年末16.48 亿总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利1.5 元（含税），分红总金额2.47亿元（含税），以资本公积每10 股转增2 股，转增股本3.30 亿股，不送红股。

    简评

    诊疗需求复苏叠加低基数，推动全年业绩快速增长2023 年第四季度，公司实现营业收入11.58 亿元，同比下降14.11%；归母净利润2.22 亿元，同比下降20.56%；扣非归母净利润2.25 亿元，同比下降17.07%。23Q4 收入及利润端同比下降，主要由于22 年同期血制品需求旺盛导致业绩高基数所致。2023 年公司业绩实现同比大幅增长，主要由于年初以来患者诊疗需求复苏和医院端诊疗秩序恢复，推动血制品需求持续旺盛，叠加去年同期业绩低基数所致。分产品看，2023 年公司人血白蛋白收入22.47 亿元，同比增长17.88%；静注人免疫球蛋白（静丙）收入23.19 亿元，同比增长16.89%；其他血制品收入5.95 亿元，同比增长68.33%。

    浆站建设持续推进，全年采浆量同比+18.7%。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。2023年，公司持续推进浆站建设及执业申请相关工作，全年共19 家浆站取得《单采血浆许可证》。截至年报披露日，公司所属单采血浆站总数达102 家，其中在营浆站80 家，筹建浆站22 家。2023 年，公司所属79 家在营单采血浆站采集血浆2415 吨，同比增长18.7%，采浆量实现快速增长，约占国内行业总采浆量的20%。

    产能建设持续推进，后续增长动力充足。2023 年，公司持续完善产能建设，成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目及兰州血制兰州项目3 个血液制品生产基地设计产能均为1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已投产运行，上海血制云南项目完成工艺验证以及MES、SCADA、DCS 系统验收；兰州血制兰州项目完成主车间（综合车间、分离车间）结构封顶、二次结构和部分安装。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，并发挥协同效应，为公司业绩增长提供充足动力。

    持续推进研发管线，高浓度静丙和重组VIII 因子获批上市。公司2023 年持续推进新产品研发工作：成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙获批，为国内首家；成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII 获得上市许可。成都蓉生人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子VIIa 等管线正在开展III 期临床试验；成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII-Fc 融合蛋白和贵州血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。未来在研产品逐步获批上市，将进一步提高公司吨浆产出，增强公司盈利能力。

    全年毛利率有所提升，销量及销售回款增加推动经营净现金流提升2023 年公司毛利润26.30 亿元（+25.75%），毛利率50.76%（+1.69pp），基本保持稳定。分产品来看，人血白蛋白2023 年毛利率48.70%，同比增加2.49pct；静丙毛利率50.37%，同比增加2.64pct；其他血液制品毛利率59.78%，同比减少11.35pct。白蛋白和静丙毛利率提升，带动公司整体盈利能力提升。

    2023 年公司销售费用2.71 亿元（+3.22%），销售费用率5.22%（-0.93pp）；管理费用4.69 亿元（+28.36%），管理费用率9.06%（+0.48pp）；研发费用1.40 亿元（+14.70%），研发费用率2.70%（-0.16pp）；财务费用-0.50亿元（-14.59%），财务费用率-0.96%（+0.40pp）。各项费用率基本保持稳定。2023 年公司经营净现金流23.93亿元（+112.57%），主要由于销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。

    2024 年展望：采浆量有望加速增长，产能建设+在研管线助力盈利能力提高公司作为血制品行业龙头企业，浆站数量及采浆量国内领先，2023 年持续推进浆站建设，采浆量再创新高。

    预计2024 年，随着在建浆站陆续获得采浆许可，叠加在营浆站采浆量提升，公司采浆量有望实现加速增长。需求端来看，医疗需求增长带来的血制品需求提升有望持续，进一步推动白蛋白、静丙等血制品销售增长。高浓度静丙及重组VIII 因子获批，有望后续贡献新的业绩增量。此外，公司产能建设持续完善，血浆处理能力有望持续提高；研发管线顺利推进，未来将持续提高吨浆产出，助力盈利能力实现进一步提高。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为60.76 亿元、72.28 亿元和83.41 亿元，归母净利润分别为12.98 亿元、15.64 亿元和18.35 亿元，分别同比增长17.0%、20.5%和17.3%。每股EPS 为0.79 元、0.95 元和1.11 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为33.7X、28.0X 和23.9X，维持买入评级。

    风险分析

    1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

    2、采浆难度加大致产能利用不足的风险：血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，国内人口老龄化加剧，各地献浆人员积极性尚待提高，供需失衡，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。随着公司永安厂区、昆明血制投产，产能扩大，存在原料血浆供应量的增长小于产能增长的风险。

    3、新产品研发和上市进度不达预期。