本报告导读：

    　　公司产能建设有序进行，新产品获批有望带来血浆综合利用率的提升，短期需关注行业价格的变化和生物制品增值税率调整的影响。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。我们调整 2026-2027年的预测EPS 为0.60/0.71元，新增2028 年的预测EPS 为0.82 元。我们给予公司2026 年PE30X，对应目标价为18.00 元，相较可比公司有一定溢价，系考虑公司有22 家待采浆站，需求稳定后供给弹性较大，维持“增持”评级。

    　　收入稳健增长，利润短期承压。2025 年公司实现营业收入61.68 亿元（+2.26%），归母净利润10.91 亿元（-29.59%），扣非归母净利润10.76 亿元（-29.13%），毛利率为43.85%，同比减少10.85pcts，产品销售价格下降。在终端需求波动的情况下，公司调整了授信政策，应收账款大幅增加至13.86 亿元，全年信用减值损失为6520 万元，同时存量资金规模下降也使得利息收入减少，这也影响了利润。分产品来看，白蛋白实现收入24.42 亿元（-2.71%），静丙（含层析）收入30.79 亿元（+11.64%），其他血制品6.28 亿元（-15.64%）。

    　　浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先，产能建设有序进行。公司积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，目前公司共有107 家浆站，其中在营85 家。2025 年，公司实现血浆采集2801 吨，同比增长0.7%，采浆规模保持国内领先。公司规划了三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，随着在建浆站陆续投入运营，公司血制品业务的经营质量和效益有望进一步提升。

    　　研发稳步推进，血浆利用率仍有提升空间。公司保持高研发投入，2025 年研发投入合计为3.50 亿元，重点提升新产品工艺技术和质量水平。成都蓉生：已上市产品重组八因子完成生产场地变更，实现规模扩大，并完成＜12 岁适应症人群的临床试验；2.5g/瓶规格层析静丙获得《药品补充申请批准通知书》；皮丙的上市申请已获受理；IX 因子、长效重组八因子III 期临床试验进展顺利。天坛贵州：PCC的上市申请已获受理。天坛武汉：PCC 开展III 期临床。天坛昆明：

    　　纤原治疗先天性纤原减少症以及获得性纤原减少症获批临床。

    　　风险提示。销售不及预期的风险，竞争加剧的风险，产品降价的风险，新品推广不及预期的风险，税收优惠政策调整的风险。