中闽海电资产重组顺利完成，2020 年开始并表，风机逐步投产。2019 年公司启动收购中闽海电100%股权，目前资产已过户，公司并将于2020Q1开始并表中闽海电。中闽海电开发建设平海湾海上风电场，本次重组注入海电一期（5 万千瓦）、二期（24.6 万千万）项目，三期（在建，规划31.2万千瓦）和其他3 个未核准项目暂时剥离中闽海电。本次重组使用收益法评估，中闽海电100%股权作价25.4 亿元，公司以发行股份方式支付23.4亿元，以发行可转债方式支付2 亿元。中闽海电2020-2022 年对赌净利润分别不低于2.78、4.97、4.62 亿元，合计约12.4 亿元。目前海电二期处于建设投产高峰期，截止2020Q1，海电二期已经投产7 台机组共计4.2 万千瓦；随着海电二期的逐步投产，预计中闽海电业绩有望实现高增长。

    锁定高电价、享受技术进步带来的成本下降，预计本轮投产项目有望实现更高收益率。风电技术进步、大机组的发展、风机质量提升等，降低了海电开发成本，提高了海电开发的盈利性和稳定性。2019 年发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确新核准海上风电指导电价逐年下降，存量项目在2021 年底前全部并网将执行核准时的上网电价。我们判断，存量项目若能在2021 年底前顺利投产，一方面能锁定高电价，另一方面能够享受技术进步带来的成本下降，因此预计本轮投产项目将有更高的收益率。

    福建风力资源优势明显，多方面条件助力风电发展，在建项目将进入投产高峰。风电营业成本主要为固定成本，其中折旧成本占比高达60%以上，发电量增加不会带来成本显著变化，边际上网电量提升将带来业绩的明显提升，因此在项目总投资较为固定的情况下，风力资源对于项目盈利性影响较大。福建风力资源丰富，发电效率高。但截止2019 年，福建风电装机在全省电源占比为6.4%，远低于全国的10.4%，发展空间大。福建省经济发达，消纳条件好，全省多年弃风率为0，风电机组利用小时数稳居全国前列。省内政策鼓励发展风电，目前已经投产的项目较少，在建项目多，近期发布2020 年省内重点风电项目名单，预计近两年福建省海上风电将进入投产高峰。

    海电二期和陆上风电均陆续投产，高容量大机组投产有望带动业绩高增长。公司新投及在建项目包括马头山（4.75 万千瓦）、王母山（4.75 万千瓦）、大帽山（4 万千瓦）、青峰二期（7.2 万千瓦）4 个陆上风电项目共计20.7 万千瓦，本次收购新增中闽海电一期（5 万千万，已投产）和二期（24.6万千瓦，正陆续投产），全部投产后公司风电装机容量将从43.65 万千瓦增至93.95 万千瓦，其中包括64.35 万千瓦陆上风电和29.6 万千瓦海上风电。目前新投项目均有较高的收益率，其中海电二期发电效率有望高于海电一期，可研资本金净利润率44.8%，预计随着新项目的投产，公司业绩将明显提升。

    在手资金较为充足，拟发行5.6 亿可转债，保障建设顺利推进。目前公司在手资金较为充足，能够保障项目顺利建设，且全投产后公司的自由现金流将明显好转。公司拟同时向不超过35 名投资者非公开发行可转债募集不超过5.6 亿配套资金，用于海电二期项目建设（4.45 亿元）、补充公司流动资金（1 亿元）、支付中介费用（1500 万元），目前可转债仍在筹划中。

    盈利预测与估值分析：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.91、7.89、8.07 亿元，对应当前股本的EPS 为0.29、0.47、0.48 元，对应当前股价PE 为11x、7x、7x。大股东2 亿可转债2021 年进入转股期，假设全部转股，则公司2020、2021 年总股本分别为16.9、17.5 亿股，我们给予备考EPS：2020-2022 年分别为0.29、0.45、0.46 元，对应当前股价PE 为11、7、7x。公司过去三年历史估值在15xPE 以上，2020 年公司新增项目较多，且各项财务指标均高于行业龙头。我们基于保守原则，给予公司15-20x PE，对应目标价4.36-5.81 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：来风不及预期，项目投产进度不及预期，风电电价下调，自然灾害，施工意外事故，可转债发行失败，宏观经济下滑。