核心观点：

    清洁供暖是碳减排的重要手段，今年北方清洁取暖率目标达70%。清洁供暖替代散煤燃烧，是我国以煤炭为主的能源结构下实现碳减排的重要手段之一。此次两会明确要求2021 年北方清洁取暖率达70%。

    根据此前国务院《中国应对气候变化的政策与行动2019 年度报告》、《新时代的中国能源发展》白皮书披露：截至2018-2019 年采暖季，北方地区清洁取暖面积达116 亿m2，清洁取暖率仅为50.7%。据此我们测算仅2021 年北方将新增清洁供暖面积44 亿m2（由50.7%提升至70%），预期散煤替代超1 亿吨。

    公司是全国清洁供暖龙头，技术储备丰富、近年来异地复制加速。公司供热业务以沈阳市为核心，截至2019 年末平均供暖面积达到6580万平方米，接网面积达到8475 万平方米。过去5 年（2015-2019）业绩复合增速达36.4%。近年来，公司大力推广燃料清洁化，着力发展高效热泵、余热回收、智慧供热等技术，获得清洁供热服务5A 认证。

    近两年先后并购苏家屯城市供热、山东菏泽项目、上海国家会展中心供热等项目，异地扩张不断加速。

    清洁供热商业模式优异：C/B 端直接结算、预付账款形成充沛现金流。

    清洁集中供暖的付费主体为居民和工商业，一般采用供暖费预付方式直接结算，该商业模式下公司现金充沛。截至2020 年Q3 公司账上现金39.2 亿元，扣除合同负债（旧准则预收对应款项）后资产负债率仅27.8%。另外公司启动兆讯传媒分拆上市，未来将更聚焦于清洁集中供热领域。

    碳减排驱动，持续成长性被低估，维持“买入”评级。预计2020-2022年EPS 分别为0.83、0.96、1.12 元/股，按最新收盘价对应PE 估值分别为12.97/11.16/9.64X。公司2.5-5.0 亿回购方案进行中，拟用于后期实施员工持股或激励。采用DCF 法公司合理价值对应为18.57 元/股（WACC7.71%，永续增长率0%），维持“买入”评级。

    风险提示。供暖、接网面积增长不及预期；异地扩张进程不及预期。