本报告导读：

    　　2019 年净利增速41%超预期；公司作为区域房建基建龙头将充分受益长三角一体化，拟分拆上市利好估值提振，拟再推员工持股激励信心。

    　　投资要点：

    　　维持增持。公司2019 年营收2055 亿元（+20.5%）、归母净利39.3 亿元（+41.4%）略超预期，因主业收入增加/2018 年金融资产计提减值较多/少数权益减少等、扣非增速19.6%。维持预测公司2020-21 年EPS 为0.48/0.53元增速8/11%，预测2022 年EPS 为0.59 元增速11%。维持目标价4.65元，对应2020/21 年9.7/8.8 倍PE，维持增持。

    　　经营现金流大幅好转，资产负债率小幅提升。1）公司2019 年单季度净利增速147/-15/47/25%；2）2019 年毛利率10.29%（-0.96pct），建筑承包施工毛利率7.28%（-0.47pct）；净利率2.1%（+0.1pct）；3）四费率6.91%（-0.17pct）；4）经营净现金流45.5 亿元（+89.9%），因子公司销商+购商等资金净增加；5）应收账款占总资产14.1%（+2.4pct），资产负债率85.9%（+2.3pct）。

    　　2019 年新签订单增速18.8%延续较快增长。1）2019 年收入占比最高为建筑承包施工79.8%，民建29%/公建19%较高，总承包15%明显增加；未来将培育环境/城市更新/工业化等新兴；2）新签3608 亿元（+18.8%）完成计划目标的109%，施工3026 亿元（+22.6%）/设计咨询188 亿元（+16.2%）/工业175 亿元（+26.4%）；3）单季新签增速31/9/13/21%，Q4 延续较快增长；4）2020 年计划实现营收2154 亿元，新签4000 亿元（较2019 年目标+21%）。

    　　受益长三角一体化前景广阔，拟再推员工持股激励信心。1）拟将全资子公司建工材料分拆至上交所主板上市，望提振整体估值；2）打造“1+5+X”

    　　的重点区域市场布局（2019 年外省订单占比40%）；3）国家会议强调加强传统基建，财政货币仍可期，考虑长三角上升为国家战略/上海自贸区等，公司为区域房建基建龙头将充分受益；4）拟再推员工持股计划（2020-22 年），三年累计授予不超100 人/首年不超1500 万元，将激励信心。

    　　核心风险：基建/地产投资低于预期，新签订单增速下滑等