投资要点：

    　　公司2020 归母净利润同比减少14.7%，基本符合预期。20 年公司实现营业收入2313 亿，同比增长12.6%，实现归母净利润33.5 亿元，同比减少14.7%，剔除公允价值变动后归母净利润30.7 亿元，同比减少6.3%（分别根据当期计算所得税率进行假设），扣非净利润25.7 亿元，同比减少12.2%。公司单季度营业收入20Q1/Q2/Q3/Q4 分别为405.5/635.9/612.8/659.1 亿元，同比增长-13.9%/12.7%/25.5%/24.0%，单季归母净利润分别为1.2/11.2/10.0/11.1 亿元，同比增长-90.6%/74.9%/30.9%/-8.4%。

    　　房地产业务贡献大幅降低，建筑相关板块支撑增长。分板块看，建筑施工实现收入1939 亿元，同比增长16.6%，占收入比例提升2.88pct 至83.8%，毛利率上升0.19pct 至7.47%；建材工业实现收入149 亿元，同比增长22.1%，毛利率上升3.15pct 至11.5%；设计咨询实现营业收入54.1亿元，同比增长24.6%，毛利率上升2.45pct至31.2%；城市投资建设实现收入14.3 亿元，同比增长19.7%，毛利率同比减少1.28pct 至95.2%；房产开发业务由于疫情及调控政策影响，年内销售、交房规模减少，收入发生较大下滑，20 年实现收入63.1 亿元，同比减少37.3%，毛利率下降16.18pct 至20.9%，毛利贡献率由17.7%大幅降低11.8pct 至5.9%。

    　　地产收入、利润率下滑导致全年综合毛利率下降0.61pct，金融资产公允价值变动收益大幅减少，费用控制较好，资产减值计提增加，税收减少，综合影响下归母净利率下降0.46pct。2020 年公司综合毛利率9.67%，同比下降0.61pct，主要系房产开发毛利贡献下降，加回研发费用，期间费用率同比下降0.03pct，其中销售费用率下降0.02pct 至0.31%；管理费用率和研发费用率较19 年持平，分别为0.03%、0.04%；财务费用率同比下降0.01pct 至0.81%。执行新会计准则计提资产减值损失5.40 亿元，信用减值损失12.1 亿元，其中应收账款坏账损失9.48 亿元，存货跌价损失2.43 亿元，合同资产减值损失3.00 亿元，导致公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比上升0.31pct 至0.76%，金融资产公允价值变动实现收益3.9 亿元，同比减少4.79 亿元，占总收入比重降低0.25pct，综合影响下公司归母净利率下降0.46pct 至1.45%。

    　　收现比下降，付现比上升，现金流承压。公司20 年经营性现金流量净额为3.16 亿元，同比少流入42.3 亿元。

    　　收现比下降1.33pct 至96.5%，公司应收账款及票据较19 年末增加76.6 亿元，新增合同资产科目389.1 亿元，存货减少168.7 亿元，合同负债减少197.2 亿元，其中已结算未完工218 亿减少209 亿，预收房产销售款91.7 亿元，大幅增加57.3 亿元，长期应收款减少78.9 亿元；付现比上升1.65pct 至93.4%，其中应付票据及应付账款较19 年末增加486.2 亿元，预付款减少0.62 亿元，其他应付款增加36.4 亿元。截至20 年末公司资产负债率86.34%，同比上升0.04pct。

    　　长三角建筑龙头，背靠上海国资委，新签稳定增长，在手订单充沛。公司作为上海市建设的重要承担企业，参与了50%以上市重大工程，并逐步在长三角地区形成了区域一体化的经营格局，“十三五”期间年度新签CAGR达18%，20 年虽受疫情影响仍实现稳定增长，全年新签订单3868 亿元，同比增长7.2%，其中建筑施工合同3129 亿元，同比增长3.4%，设计咨询合同210 亿元，同比增长11.7%，建筑工业相关订单206 亿元，同比增长17.5%；房产预售合同额约为92 亿元，同比增长53%；城市建设投资新签85.3 亿元，同比下滑29.2%。

    　　截至20 年末，施工业务在手订单达4605 亿元，约为20 年收入的2 倍。

    　　向全生命周期服务商转型，打造六项新业务，寻获新的增长点。公司在传统主业基础上，深挖产业链高景气度细分领域，大力发展城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业、新基建领域六大新兴业务，已初显成效。城市更新业务聚焦存量建筑空间，在建合同总额约1028 亿元；城市绿化景观提升方面在建合同额达255 亿，水利水务板块在建合同额达454 亿元；工业化建造方面大力发展装配式，已在三个城市建立4家规模化的PC 构件加工厂，从业人员已达1200 多人，PC 构件年产量达到25 万立方，实现营收约8 亿元，涉及住宅PC 及预制构件的各类工程在建合同逾千亿；建筑服务业主要包括运营维护、建筑电商（含供应链金融）、融资租赁等，建行E 点通业务融资超过10 亿；商旅平台上线率突破50%；在运营运维方面成立了专业的道路养护团队，目前在建养护合同总价约6.17 亿元；新基建领域，积极参与了智慧城市、新型交通设施、新型能源设施等工程建设。

    　　分红比率提升，高股息具有吸引力。公司拟现金分红12.9 亿元，同比增长3.6%，分红比率提升6.81pct 至38.5%，对应股息率4.95%，分红比率加大彰显发展信心，高股息率进一步提升投资吸引力。

    　　下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“买入”评级：考虑到金融资产公允价值变动为难以预测的非经常性损益，与主业经营无关，故剔除该影响预测业绩，受疫情影响，订单执行放缓，下调21-22 年盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为34.4 亿/37.9 亿/41.3 亿（21-22 年原值为41.71 亿/47.13 亿），增速分别为12%（21 年增速的计算基数为20 年剔除金融资产公允价值变动影响的净利润预计数，约为30.8亿元）/10%/9%，对应PE 分别为7.46X/6.77X/6.33X，维持买入评级。

    　　风险提示：新签订单不及预期；毛利率下滑导致业绩低于预期等