收入稳健增长，地产业务拖累业绩，股息率具备较强吸引力。公司2020 年实现营业收入2313.27 亿元，同比增长12.57%；归母净利润33.51 亿元，同比减少14.74%；扣非业绩25.69 亿元，同比减少12.23%。公司收入实现稳健增长，而业绩出现下滑主要因：1）地产业务受到疫情及限价影响，本期结算收入减少，同时对地产存货计提减值准备。2）本期收购天住集团，因会计准则与上市公司差异影响，补充计提应收款项减值准备。预计21 年地产与并购的减值影响有望减小。分业务板块看，公司建筑施工/ 建材工业/ 房产开发/ 设计咨询/ 城市建设投资分别实现收入1939/149/63/54/14 亿元，YoY+17%/+22%/-37%/+25%/+20%。除地产外，其他业务均实现15%以上的较快增长，核心三大事业群（施工、建材、设计咨询）实现扣非业绩约30 亿元，同比增长18%。公司拟每10 股派1.45 元现金股利，分红率约38%，较上年提升7 个pct，当前股价对应股息率约5%，具备较强吸引力。

    　　毛利率有所下降，资产减值计提增加。2020 年公司毛利率9.67%，YoY-0.61 个pct，主要因本期地产业务毛利率下降，且收入占比减小。期间费用率7.2%，YoY+0.29个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.02/-0.16/+0.48/-0.01 个pct。资产减值（含信用减值）17.5 亿元，同比增加8.3 亿元，主要因地产存货因限价等因素减值，本期收购的天柱集团因会计政策调整补充计提应收款减值。归母净利率1.45%，YoY-0.46 个pct。公司2020 年经营活动现金净流入3.16 亿元，上年同期为净流入45 亿元，本期收现比/付现比分别为97%/93%，YoY-1/+2 个pct。

    　　一季度新签订单高增长，在手订单较为充裕。公司20 年新签订单3867.84 亿元，YoY+ 7.2%，21 年Q1 新签订单962 亿元，同比大幅增长63%。“十三五”期间公司新签订单复合增速达到18%，20 年底在手施工合同达4605 亿元，同比增长19%，较为充裕，有望保障未来收入实现稳健增长。20 年订单中上海市与市外比例为6:4，保持稳定，其中城市更新、工业化建造、新基建等六大新业务保持较快增长。

    　　六大新兴业务积蓄动能，城市更新、建筑服务、工业化建造等潜力较大。公司近年来在做好传统主业基础上，重点发展城市更新、生态环保、水利水务、工业化建造、建筑服务、新基建六大新兴业务，取得积极进展。其中城市更新在建筑修缮改造、历史地区保护性开发、基础设施改建提升等成绩显著，在手合同达1028 亿元，占在手施工合同总量的22%；建筑服务主要布局运营维护（如建筑智慧运维、桥梁道路养护等）；工业化建造布局建筑工业化与智能建造，已经建立4 个PC 构件加工厂，产量25 万方，收入8 亿元，在建涉及装配式等各类工程合同额超千亿元。这三项新业务顺应建筑行业进入存量化、工业化的新趋势，潜力较大。

    　　投资建议：我们预计公司21-23 年归母净利润分别为38/42/46 亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS 分别为0.43/0.48/0.52 元，当期股价对应PE 分别为6.8/6.1/5.6倍，PB（lf）仅为0.93 倍，当前股息率约5%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控风险，资产减值风险，新业务拓展不达预期，项目执行进度不达预期。