投资要点：

    公司2021 上半年归母净利润同比增长10.5%，基本符合预期。21 年上半年公司实现营业收入1352亿，同比增长29.8%，两年平均增长14.3%，实现归母净利润13.7亿，同比增长10.5%，两年平均增长-16.2%，实现扣非净利润13.7 亿，同比增长3.5%，两年平均增长0.96%。分季度看，公司单季度营业收入20Q3/Q4/21Q1/21Q2 分别为613 亿/659 亿/633 亿/719 亿， 同比增长25.5%/24.0%/56.2%/13.0%，单季扣非归母净利润分别为7.33 亿/5.13 亿/4.01 亿/9.68 亿，同比增长1.84%/-40.6%/11.8%/0.42%。

    房地产业务毛利贡献降低，建筑施工板块支撑增长。分板块看，21 年上半年建筑施工实现营业收入1167亿元，同比增长33.2%，营收占比同比上升1.77pct 至86.3%，毛利率上升0.70pct 至7.04%，毛利占比大幅提升6.28pct 至72.5%，支撑公司整体业绩；建材工业实现营业收入79.1 亿，同比增长33.4%，毛利率上升2.12pct 至11.6%；设计咨询实现营业收入24.4 亿，同比增长62.4%，毛利率上升2.25pct至27.6%；城市建设投资实现营业收入6.04 亿，同比增长4.7%，毛利率下降2.19pct 至95.9%；受限价等房地产调控政策影响，房产开发业务收入和毛利率均出现较大程度下滑，21 年上半年实现营业收入21.2 亿，同比减少23.3%，毛利率下降15.4pct 至11.7%，毛利占比同比下降6.75pct 至2.19%。

    精益化管理带动上半年综合毛利率同比上升0.22pct，期间费用率上升，综合影响下归母净利率下降0.18pct 至1.02%。公司强化项目精益管理日见成效，21 年上半年综合毛利率同比上升0.22pct 至8.39%，期间费用率上升0.45pct 至6.59%，销售费用率较去年同期持平，维持0.25%；公司管理效能提升，管理费用率同比下降0.15pct 至2.49%；研发费用率同比大幅上升0.56pct 至2.99%，主要系核心业务规模扩大增加了研发投入，具体看直接材料费同比增加8.27 亿、其他费用增加5.18 亿；上半年公司借款增加，利息支出同比增加3.18 亿，带动财务费用率同比上升0.04pct 至0.86%。公司资产及信用减值损失当期为-1.15亿，去年同期为+0.38亿，主要系应收款项融资坏账损失同比多计提1.13 亿。21 年上半年公司金融资产公允价值变动收益-1.69 亿，同比减亏1.27 亿，截至21 年上半年末公司持有东方证券股本1.33 亿股，较年初维持不变，对应公允价值15.5 亿；受公司建筑施工、设计咨询等业务盈利增加影响，所得税率提升6.63pct 至31.8%，所得税费用同比增加2.08 亿，综合影响下归母净利率下降0.18pct 至1.02%。

    经营性活动现金流净额同比多流出15.8 亿。公司21 年上半年经营性现金流净额为-200 亿，同比多流出15.8 亿。收现比下降3.0pct 至102.2%，应收票据及应收账款同比增加131 亿，存货中开发产品同比增加70.7 亿，开发成本增加185 亿，合同资产增加39.8 亿，合同负债减少117 亿，长期应收款减少90.9 亿；付现比下降2.1pct 至114.5%，其中应付票据及应付账款同比增加533 亿，预付款增加2.11 亿，其他应付款增加41.3 亿。上半年公司共计出手四次竞得土地使用权，对应权益出资43.9亿元。

    长三角建筑龙头，背靠上海国资委，新签稳定增长。公司作为上海市建设的重要承担企业，参与了50%以上市重大工程，并逐步在长三角地区形成了区域一体化的经营格局，“十三五”期间年度新签CAGR达18%。21 年上半年新签订单2118 亿，同比增长26.7%，其中建筑施工新签1639 亿，同比增长21.2%，设计咨询新签106 亿，同比增长2.1%，建材工业新签113 亿，同比增长11.1%，房产开发新签57 亿，同比增长89.8%，城市建设投资新签148 亿，同比增长210.2%。

    新型业务拓展积极有为。公司逐步向全生命周期服务商转型，在传统主业基础上，深挖产业链高景气度细分领域，重点拓展城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业、新基建领域六大新兴业务，已初显成效，上半年分别实现新签118 亿、59.5 亿、24.3 亿、84.2亿、18.3 亿、9.05 亿，合计新签313 亿元。上半年公司中标15 亿元以上重大工程施工项目10 项，合计金额达235 亿元。

    维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司21-23 年归母净利润分别为34.4 亿/37.9 亿/41.3 亿，增速分别为12%（21 年增速的计算基数为20 年剔除金融资产公允价值变动影响的归母净利润预计数，约为30.8 亿元）/10%/9%，对应PE 分别为7.0X/6.4X/5.8X，维持买入评级。

    风险提示：新签订单不及预期；毛利率下滑导致业绩低于预期等