业绩稳健增长，施工/建材工业等主业势头强劲。公司2021 年上半年实现营业收入1352.14 亿元，同比增长29.83%；归母净利润13.74 亿元，同比增长10.52%；扣非业绩13.69 亿元，同比增长3.5%。公司收入实现较快增长，而业绩增速慢于收入，主要因：1）本期研发费用率及所得税率增加较多。2）地产业务盈利明显下滑。分业务板块看，公司建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询/城市建设投资分别实现收入1167/79/21/24/6 亿元，YoY+33%/+33%/-23%/+62%/+5%。除地产及城市建设投资外，其他业务均实现30%以上的较快增长。上半年新签合同2118.31 亿元，同比增长26.65%，其中上海市场占比56%，其他地区占比44%。

    　　核心主业提质增效带动综合毛利率提升，研发费用率增加较明显。上半年公司综合毛利率8.39%，YoY+0.22 个pct，分业务看地产业务毛利率下降15.4个pct，而建筑施工/设计咨询/建材工业三项核心业务毛利率分别增加0.7/2.25/2.12 个pct，带动综合毛利率提升。期间费用率6.59%，YoY+0.45个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0/-0.15/+0.56/+0.04 个pct。

    　　研发费用率增加较多主要因本期核心业务规模快速增长，公司加大研发投入力度。资产减值（含信用减值）1.15 亿元，同比增加1.53 亿元。所得税率为31.86%，YoY+6.7 个pct，上升明显，预计主要因本期非应税收入调整以及地产业务亏损扰动。归母净利率1.02%，YoY-0.18 个pct。上半年经营活动现金净流出200 亿元，上年同期为净流出185 亿元，本期收现比/付现比分别为102%/115%，YoY-3/-2 个pct。

    　　积极拓展新业务打造潜力增长点，把握行业存量化、工业化、绿色化新趋势。

    　　上半年公司城市更新/水利水务/生态环境/工业化建造/建筑服务业/新基建等六大新兴业务分别新签合同 118.30 /59.53/24.25/84.23/18.32/9.05 亿元，取得积极进展。建筑工业化方面，产销混凝土预制构件20 万立方米，产销钢结构约13.7 万吨，增长势头稳健。据公司半年报公告，公司启动集团生态环境板块整合，组建土壤修复全产业链服务子公司，探索开发零碳电源，新增投资上海成加西郊农产品交易中心屋顶分布式光伏电站二期项目，并于 2021 年 8 月6 日并网发电，项目总安装容量约1.12 兆瓦。公司新业务顺应行业存量化、工业化、绿色化的新趋势，为公司成长积蓄新的动能。

    　　投资建议：我们预计公司21-23 年归母净利润分别为38/42/46 亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS 分别为0.43/0.48/0.52 元，当期股价对应PE 分别为6.7/6.0/5.5 倍，PB（lf）仅为0.91 倍，当前股息率约5%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策风险，资产减值风险，新业务拓展不达预期。