21 年收入/扣非归母净利同比+21.5%/+7.7%，维持“增持”评级2022 年4 月17 日公司发布年报：2021 年实现营收/归母净利/扣非归母2810.6/37.7/27.7 亿，同比+21.5%/+12.5%/+7.7%，归母净利基本符合业绩快报（38.1 亿）。我们认为公司有望受益于长三角地区旺盛的基建需求，且在手订单饱满，21 年末约4596 亿元，1.6 倍于21 年收入，但考虑到22 年受疫情反复影响，收入、利润率或将承压，故调整2022-2024 年归母净利42.2/46.4/51.0 亿（前值为47.9/56.6/-亿）。可比公司22 年Wind 一致预期均值5.9xPE，考虑公司在战略布局和员工激励角度处于地方建筑国企领先水平，给予22 年8xPE，维持目标价3.76 元，维持“增持”评级。

    工程业务毛利率提升，房产开发销售、交付加快分业务看，21 年公司建筑施工/建筑工业/房产开发/设计咨询实现营收2382/167/139/52 亿元，同比+22.8%/+12.0%/+119.5%/-3.0%，低基数效应及加快房产项目去化和交房，21 年公司房产开发收入大幅增长，全年销售额161 亿，同比+75%，有望对后续地产收入确认形成正面影响；毛利率8.2%/9.3%/7.3%/31.8%，同比+0.7/-2.2/-13.7/+0.6pct，精细化管理见效，工程业务毛利率改善，受地产调控政策影响，房产开发毛利率下滑较多，21年整体毛利率为9.7%，同比-0.2pct。

    资产负债结构优化，经营性现金流大幅改善

    21 年期间费用率为7.2%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.01/-0.06/+0.01/+0.07pct，销售、管理费用随收入规模扩大产生集约效应，财务费用同比+32.4%，主要系平均融资成本上升1.0pct 至3.9%，导致利息支出增加。投资收益同比+13.1 亿，主要系出售盛唐置业（10 亿），占收入比例+0.2pct 至0.6%，扣非归母净利率0.98%，同比-0.1pct。21 年资产负债率/有息负债率为85.4%/22.4%，同比-0.9/-2.9pct。全年经营性净现金流103.7 亿，同比多流入100.5 亿，主要系对下游收款、上游占款能力均提升，收、付现比分别为98.3%/91.7%，同比1.8/-1.7pct。

    21 年新签订单较快增长，新兴业务拓展见效

    21 年公司新签订单4425 亿元，同比+14%。其中，建筑施工/建筑工业/房产开发/设计咨询新签同比+13/+18%/+75%/+12%；上海市内/外新签同比+12.9%/16.9%；六大新兴业务较快发展，其中水利水务/生态环境/工业化建造/建筑服务业新签同比+38%/+25%/+50%/+30%。我们认为公司在战略布局和员工激励角度均领先同类地方国企，收入有望持续增长。据年报，公司22 年预期目标，营收/新签合同分别为3050/4850 亿元，同比+8.5%/+9.6%。

    风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。