全年业绩稳步增长，22H1 有望迎来调整，维持“买入”评级公司发布21 年报及22 年一季报，21 年实现营收2810.6 亿元，同比+21.5%，实现归母净利润37.7 亿元，同比+12.5%，扣非净利润同比+7.7%，扣非业绩增速较低，主要系非流动资产处置、政府补助及公允价值变动收益增加导致非经常性损益同比增加2.2 亿元所致。22Q1 实现营收530.3 亿元，同比-16.3%，归母净利润-1.8 亿元，同比-227.2%，扣非归母净利润0.75 亿元，同比-81.3%，22 年业绩出现较大下滑，我们认为主要由于上海疫情管控导致公司生产经营停滞。预计伴随后续疫情影响逐步减弱，22 年下半年业绩增长有较大弹性，维持“买入”评级。

    新签订单维持高增长，主营业务营收稳中有升

    分季度看，21Q1-4 单季度营收分别为633.3/718.8/733.4/725.0/亿元，分别同比+56.2%/+13.0%/+19.7%/+10.0%，单季度归母净利润增速分别同比+13.5%/+10.2%/+58.6%/-27.0%。分业务来看，公司五项主营业务当中，21年建设施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资分别实现营收2381.7/52.4/166.6/138.5/13.0 亿元， 同比+22.8%/-3.0%/+12.0%/+119.5%/-9.5%，建筑施工和建材工业营收稳步提升，房产开发由于基数较低实现大幅增长。21 年全年新签订单4425.1 亿元，同比+14.4%，完成年度新签合同目标。21 年末公司在手订单4595.9 亿元，给22 年业绩放量提供支撑。

    毛利率/费用率较为稳定，现金流改善明显

    21 年公司毛利率为9.4%，同比-0.2pct，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资业务毛利率分别为8.2%/31.8%/9.3%/7.3%/95.5%，同比+0.7/+0.6/-2.2/-13.6/+0.3pct，房产开发业务毛利率大幅下滑，对总体毛利率形成拖累。21 年期间费用率为7.2%，同比+0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.01/-0.06/+0.01/+0.07pct，财务费用率提升系融资规模扩大，利息支出增加所致。21 年公司资产及信用减值损失占营收比例为0.9%，同比+0.2pct，主要系部分房产项目增提跌价准备、存货跌价损失及合同资产减值增加所致。综合影响下，归母净利率为1.3%，同比-0.1pct。

    21 年CFO 净额103.7 亿元，同比大幅增加100.5 亿元，收/付现比分别为98.3%/91.7%，同比+1.8%/-1.7%，现金流改善明显。

    享区位与机制优势，维持“买入”评级

    22 年公司预期实现营收3050 亿元，同比+8.5%，新签合同4850 亿元，同比+9.6%。我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升释放利润的意愿和能力，伴随疫情影响减弱，22H2 公司业绩有望持续放量，预计22-24 年业绩43.1/49.4/55.2 亿元（22-23 年前值43.6/46.7 亿元），参考可比公司估值，给予22 年8 倍PE，对应目标价3.84 元（前值4.6 元），维持“买入”评级。

    风险提示：订单回暖不及预期，项目施工不及预期，疫情恢复不及预期。