22 年经营承压，看好公司长期发展

    　　22FY 公司实现收入2860.37 亿，同比+1.77%，归母净利润13.56 亿，同比-64.03%，扣非净利润8.75 亿，同比-68.36%，业绩承压主要受疫情及地产景气度较低影响，盈利能力有所降低。其中Q4 单季度实现收入1012.59亿，同比+39.67%，实现归母净利润11.81 亿元，同比+46%，扣非净利润2.21 亿元，同比-64.94%。我们认为23 年公司基本面或有望底部反转，我们预计23-25 年扣非归母净利润为27.5/30.3/33.5 亿，维持“买入”评级。

    　　在手订单充足，业务结构逐渐改善

    　　分业务看，22 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产开发/城市建设投资营收分别同比+3.7%/ 1.4%/ -19%/ -4.1%/31.8%，建材和地产有所承压，施工类业务相对稳定。22 年新签订单4516.87 亿元，同比增2.07%，政府及国企投资项目占比达84%，结构有所改善。分业务看新签订单，建筑施工业务/ 设计咨询/ 建材工业/ 房地产开发新签分别同比+4.38%/-2.38%/13.05%/-0.58%，订单总体充足，为后续经营改善奠定了良好基础。22 年公司黄金销量同比增77%，黄金业务收入10.66 亿，同比+80.62%，毛利润5.04 亿，我们预计黄金业务后续仍有望为公司带来较好收益。

    　　毛利率小幅承压，公允价值变动显著影响净利润22FY 公司毛利率9.04%，同比-0.38pct，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产开发/城市建设投资分业务毛利率为7.5%/ 32.29%/ 13.02%/ 5.60%/85.01%，分别同比-0.71/+0.50/+3.77/-1.67/-10.53pct，我们判断疫情结束后，工程业务毛利率有望回升。22 年期间费用率7.25%，同比+0.04pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/-0.05/+0.04/+0.07pct。22 年CFO 净额为89.58 亿，较21 年少流入14.1 亿，收/付现比分别为94.11%/86.99%，分别同比-4.23/-4.72pct。22 年非经常性损益较21 年减少5.22 亿，系交易性金融资产大幅亏损8.26 亿所致。

    　　高分红提升投资回报，维持“买入”评级

    　　我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升释放利润的意愿和能力。22 年公司实施现金分红4.45 亿占扣非净利润的50.9%，延续了一直以来的高分红。考虑到目前地产景气度较低，且公司交易性金融资产变动较难估算，我们预测23-24 年扣非归母净利润为27.5/30.3/33.5 亿元，对应23-25 年归母净利润为30.1/33.1/36.4 亿，（此前预测23/24 年归母净利润为49.1/52.5 亿元）。23 年可比公司平均PE 为9.03 倍，认可给予公司10 倍PE，对应目标价3.38 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：订单执行不及预期、原材料大幅上涨、项目施工不及预期、交易性金额资产大幅亏损。