2022 年经营承压，2023 年有望步入正轨。公司公告2022 年实现营业收入2860.4 亿元，同比增长1.8%，归母净利润13.6 亿元，同比下滑64.0%，扣非业绩8.8 亿元，同比下滑68.4%。业绩下滑幅度较大主要因：1）去年受不可抗因素影响，公司在上海地区施工进度受阻，部分成本上升幅度较大。

    　　2）房地产业务结算毛利率下降，部分项目计提减值损失。3）去年资本市场波动，导致持有金融资产公允价值变动损失较大。预计2023 年公司整体经营有望步入正轨，盈利有望显著修复。分季度来看，2022 年Q1-Q4 营业收入分别为530/462/856/1013 亿元， 同比变动

    　　-16.3%/-35.8%/+16.7%/+39.7%，归母净利润分别为-1.8/-7.8/11.4/11.8亿元，下半年公司经营实现大幅反弹。分业务来看，公司建筑施工/设计咨询/ 建材工业/ 房地产开发/ 城市建设投资分别实现收入2469.9/53.1/134.9/132.9/17.1 亿元， 同比变动+3.7%/+1.4%/-19%/-4.1%/+31.8% ， 实现毛利润分别变动-5.3%/+2.9%/+13.9%/-26%/+17.3%。

    　　盈利能力有所下降，现金流表现较优。公司2022 年综合毛利率为9.04%，YoY-0.38 个pct，主要因不可抗因素导致施工成本上升及地产结转毛利率下行。期间费用率7.25%，YoY+0.04 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别YoY 变动-0.02/-0.05/+0.04/+0.07 个pct。金融资产公允价值变动净收益为-8.8 亿元（上年同期为+3.9 亿元）。资产（含信用）减值损失24.5亿元，同比减少1.5 亿元。归母净利率为0.47%，YoY-0.87 个pct，主要受毛利率及公允价值变动损益影响。经营性现金流净额为89.6 亿元，同比减少14.1 亿元，但考虑到去年特殊的经营环境，现金流表现依然十分优秀。

    　　2023 年Q1 新签订单平稳开局。公司公告2023 年Q1 新签订单1008.2 亿元，同比增长0.2%，占公司董事会确定的2023 年度新签合同目标总额的20.17%。其中建筑施工/ 设计咨询/ 建材工业/ 房产开发分别新签855.1/24.6/77.1/8.3 亿元，同比变化+1%/-28.7%/+1.3%/-64.9%。2023年公司一季度新签订单平稳开局，考虑到后续基数影响，Q2 公司经营有望加速增长。

    　　六大新兴业务加快培育，打造未来新增长点。公司加快培育城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业、新基建六大新兴业务。报告期内，在工业建造领域，集团自主研发设计制造了国内首个可居住、可交付使用的 3D 打印科技试验楼；在新基建领域，公司中标硬 X 射线加速器设备总集成服务项目，武威钍基熔盐核电实验堆基本建成，徐汇区龙南佳苑公租房分布式光伏电站并网发电。2022 年，集团六大新兴业务新签合同额超千亿，在建合同额超 3860 亿元，有望成为未来新的业务增长点。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为31/34/37 亿元，同比增长129%/10%/9%，EPS 分别为0.35/0.38/0.42 元，当前股价对应PE 分别为8.1/7.3/6.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业恢复不达预期，资产减值风险，新业务拓展不达预期。