业绩低于预期

    报告期内，公司实现营业收入 7.2 亿元，同比减少47%；归属于上市公司股东的净利润1.1 亿元，同比下降8%；实现基本每股收益0.15 元。公司业绩低于我们的预期，主要是房产销售受到行业调控的影响较大，导致报告期内的可结算资源大幅减少。

    全年销售低于预期是大概率事件

    根据我们的推算，前三季度公司的合同销售约为 5 亿元左右，销售进度低于预期，主要是清远和武汉项目的推盘进度低于预期。四季度公司的主要推盘项目为武汉丽景湾、清远五洲世纪城和天香华庭等，预计全年的合同销售额约为10亿元。我们理解，公司的销售低于预期主要是因为：1、限购等行业调控政策确实对于推盘项目的去化水平造成了显著影响；2、由于资金方面没有压力，主动降低推盘节奏，等待最佳的市场时机也是储备项目相对有限的小型地产公司的理性选择。

    资金优势明显，行业调整期或有作为

    充足的资金一直是公司最大的亮点：截止 9 月底，账面现金为9.6 亿元，而同期的有息负债余额仅为7 亿元，现金有息负债比为1.4，剔除预收账款后的有效负债率为40%。我们认为，公司的财务杠杆较低，有进一步放大的空间；同时，公司作为上虞当地的明星企业，在银行贷款上仍然享有一定的比较优势。我们判断，未来房地产行业将进入调整时期，而拥有资金优势的企业将处在十分有利的地位，卧龙有望通过行业整合时期实现逆市扩张。

    维持“推荐”的评级

    由于销售低于预期，公司全年的可结算资源大幅减少，2011 年业绩同比下滑是大概率事件，我们相应下调盈利预测，预计未来3 年的EPS 分别为0.34、0.41和0.60 元，最新收盘价对应的PE 分别为11.9、9.9 和6.7 倍；2011 年底的每股RNAV 值为5.7 元，股价相对于RNAV 折让29%。尽管公司销售低于预期，但是公司净现值折让较多，而且我们十分看重公司的资金优势在行业调整期的作用，维持“推荐”的评级。