一、事件概述

    公司公布2012 年年度报告，全年实现营业收入7.67 亿元，同比下降22.82%，归属于母公司的净利润7425 万元，同比下降47.36%，基本每股收益0.10 元。符合预期。

    二、分析与判断

    收入利润再次下降，2013年可售资源增加，预计收入增长近70%

    自2011 年公司营业收入大幅下降54.79%后，2012 年公司营收继续下降22.82%。公司可售货源的减少，以及公司销售情况为发生明显改善是造成收入下滑的主要原因。2012 年公司销售商品、提供劳务收到的现金6.67 亿元，与上年6.34 亿元相当。根据公司年报披露计划2013 年新开工49 万平，大幅高于2012 年新开工面积（约30万平），新开工的增加将增加公司可售资源，在可售资源增加的基础上，公司预计2013 年营业收入13.03 亿元，同比增长近70%，公司业绩将有所改善。

    促销及产品结构改变致使毛利率下降4.66个百分点，2013年将改善

    公司2012 年毛利率34.77%，同比下降4.66 个百分点。因2011 年以来房价下降，行业整体毛利率有下滑趋势，公司毛利率下降也与降价促销有关，此外，2012 年主要结算项目为毛利率相对较低的武汉丽晶湾和清远五洲世纪城，而2011 年主要结算项目天香华庭，天香西园和金湖湾属于毛利率较高项目，产品结构的差异导致毛利率下滑。预计2013 年精装修的天香华庭和金湖湾结算面积增加，带动毛利率上升，净利润增幅或高于收入增幅。

    资产负债率提升，短期流动性安全偏紧

    2012 年末公司资产负债率54.2%，较上年提升8.0 个百分点，剔除预收款后的资产负债率为52.5%，同比提高9.7 个百分点，提升幅度较大，但仍处于行业中等水平。速动比率0.72，较上年也有所下降，但期末货币资金5.31 亿元，刚好覆盖短期借款和一年内到期的非流动负债，短期流动性安全偏紧。

    2012年未获得新项目，通过收购少数股东权益增加权益土地储备

    2012 年公司没有新增项目，但通过收购少数股东权益增加权益土地储备。2012 年公司先后收购了安信信托持有的清远五洲49.9%的股权，增加权益土地储备65.57 万平。

    截止2012 年末公司权益未结建面230.35 万平，较2011 年增加27.59%。权益土地储备的增加增厚了公司每股NAV及未来可售资源，而我们更加期待未来有新项目入账，而不是仅靠少数股东权益收购的方式扩大规模。

    三、盈利预测与投资建议

    预计2013-2015 年公司EPS 分别为0.22 元，0.35 元和0.69 元。对应PE 分别为16X和10X。NAV估值5.12 元，目前股价3.43 元，折价33%。给予“强烈推荐”评级。四、风险提示：

    调控政策加码；销售情况低于预期；公司获取新项目受阻。