投资要点

    公司收购美国WAL股权，进入致密油气领域。公司以1.35亿美元对价收购了美国WAL公司100%股权，并继承了其约3亿美元债务。WAL公司主要的油气田开采区块为Woodbine Sand油田的一部分，属于致密砂岩油藏。拥有2P储量50.4百万桶（80%为原油），2013年产量289万桶。2012年和2013H1净利润分别为588/1842万美元。

    传统房地产业务正在逐渐收缩。公司传统盈利支柱房地产业务正因限购等宏观调控政策处于景气下行中，今年1-6月房地产业月度新开工面积同比下降约21.9%。公司2013年第三次临时股东大会同意向首开股份转让浙江美都置业有限公司51%股权。表明公司正逐渐收缩传统业务，开始转型。

    收购对价低于NPV估值，未来价值实现关注油价、实际可采量。根据我们测算，WAL公司100%权益+负债的NPV价值为9.8亿美元，低于公司给出的估值，高于支付对价。标的价值对原油价格、实际可采量最敏感，对折现率亦较敏感，对单井投资不太敏感。因此，原油价格长期保持一定地缘政治溢价的预期，对于其价值判断构成利好。通过与同类公司的多维度比较，我们认为美都的成长性最好，风险相对较低，估值较为合理。

    成长性来自于新打井、开采其他油层和收购周围油田。公司的成长性短期主要来自新打井带来的产量提升。根据公司公告信息，预计公司将在14/15/16年分别新打54/51/50口井，油气总产量将从13年底的382万桶油当量上升至14/15/16年的760/954/974万桶油当量。中长期来看，公司的成长将一方面来自于自有油田不同油层的开采，另一方面，由于公司资源位于美国致密油主产区Eagle Ford，公司可以通过收购周围可供并购标的实现产量增长。公司的战略定位是3-5年变成石油行业上游企业，未来有持续收购预期。“增发+并购”滚动模式的实质是以短谋长，以短期的净现金流、分红为代价，换取长期的成长性。

    风险因素：公司实现油价不及预期的风险；产量不及预期或达产时间慢于预期的风险；实际可采量明显低于2P储量的风险；2-3年内难以产生净现金流入的风险；公司持续并购进度不达预期的风险。

    盈利预测、估值与投资评级:我们认为公司在海外油气并购同行中是将资源快速转变为成长性的最优者。我们测算,公司油田资产 NPV 价值 9.8亿美元,高于支付对价。公司增发完成后,已并购资产贡献效益加上持续并购预期,将支撑股价继续上涨。维持公司 14/15/16 年业绩预测0.38/0.44/0.59 元(增发摊薄后),三年复合增长率约 25%,当前股价对应 PE 分别为 18/16/12 倍,考虑到其持续并购的预期,给予 15 年 20 倍PE,上调目标价至 8.80 元,维持“买入”评级。