1．事件
公司拟增发不超过14.32亿股，发行价5.55元/股，募集资金不超过79亿，战略抄底美国页岩油；其中大股东董事长及其一致行动人认购约8.5亿股约60%、资金约47.5亿，锁定期36个月；募投项目包括2015年美国油田产能扩建（26亿）、置换境外金融机构借款（32亿）、置换银行贷款及补充流动资金（21亿）。
2．我们的分析与判断
（一）、大股东及一致行动人大手笔认购增发60%，显示做大油气规模的决心和信心
Brent原油价格从上半年的高点110美元/桶左右暴跌到60美元/桶左右，创5年来新低，公司拟增发近80亿战略性抄底美国页岩油气资源，其中大股东董事长认购4.23亿股耗资约23.5亿元、大股东控股的一致行动人杭州五湖投资（董事长出资70%）和杭州志恒投资（董事长出资90%）共认购4.3亿股耗资约24亿元，大股东及其一致行动人以5.55元的增发价总共认购约8.5亿股共耗资约47.5亿元，锁定期36个月，充分显示了公司将通过滚动收购做大油气产业规模的决心和信心；符合公司转型油气之后的战略，即争取用3 年左右时间，将公司打造成具有一定规模、一定影响力的专业石油企业。
我们维持美国页岩油具有现金滚动回收快的特性、比较适合通过较为频繁的滚动收购、做大油气规模的判断不变。经过最近收购的Devon油田区块和正在收购的Manti油田区块(预计2015年1月交割)后,加上去年公司转型时收购的Woodbine油田区块,公司目前拥有的3个油田区块,均位于目前美国页岩油产量增长最快也是最大的页岩油主产区德州Eagle Ford地区;Eagle Ford地区的油层连片分布、油气储量大,产能扩建基础较好,开采成本比另外2大页岩油主产区Bakken和Permian盆地要低;距离主要炼厂区也近,因此实现油价比WTI油价高。
(二)、债务重组后,Woodbine页岩油成本可降到45美元/桶,盈利能力明显增强
美国页岩油一旦量产,纯生产环节的成本其实不高、普遍在 6-8美元/桶;生产环节的税费主要是产量税,按实现收入约 10%征收,前段时间普遍在 6-8美元/桶,油价下跌后相应降低一些;最主要的成本是折旧成本,普遍在 25-30美元/桶;另外销售管理费用和管输费用,一般在 5美元/桶左右;美国页岩油的主流盈亏平衡点在 50美元/桶左右。
公司之前收购的 Woodbine油田区块,刨去财务费用的盈亏平衡点在 45美元/桶左右;但由于其之前的高负债,约2.8 亿元的财务费用摊到前期相对较少的产量上,完全成本一度上升到 60 美元/桶左右。此次增发后,公司将置换境外金融机构借款,完成债务重组后,公司 Woodbine 区块的页岩油成本有望降到 45美元/桶,盈利能力将明显提升,抗油价下跌的能力显著增强。
美国页岩油的开采开发技术处于全球领先水平,公司目前在美国已有整套完善的油气开发体系和运作多年的技术团队;除计划开发的 Woodbine 层油藏外,公司所拥有的油气资源同时具有三个已经被周边石油开采企业证明的潜力层:Eagle Ford 层,Buda 层和 Georgetown 层。其中 Eagle Ford 层已在 Manti区块实现开采,单井日产量高;Buda层和 Georgetown 层在周边井区也已经取得较好的开发效果。
(三)、油价下跌对页岩油企的现金流和投资能力影响巨大
从页岩油的生产特性看,其产量的不断增长要依赖不断的投资打新井;一旦投资下降,新井增速减少、老井衰减较大,整体产量会明显下降。
从美国页岩油的成本情况来看,主流的生产完全成本 50 美元左右,虽然还不致出现出现全面亏损,但对其投资能力的影响是巨大的;考虑到页岩油企业的资产负债率普遍较高,综合财务成本,美国页岩油除了德州 eagle ford 区域之外,目前油价已经触及别的地区许多页岩油企业的盈亏平衡线。
(四)、油价进入底部区域,大幅反弹需要供应方减产,低油价维持不了半年
Brent 原油价格从上半年的高点 110 美元/桶左右暴跌到 60 美元/桶左右,创 5 年来新低,有供需因素、美元升值和美俄关系恶化的大国政治博弈因素等多重原因。我们认为油价进入底部区域,OPEC 放弃减产的决定使得原油价格恢复均衡水平的时间延长,需要供应方俄罗斯、OPEC、美国页岩油做出减产反应,油价方能大幅反弹。
目前油价若维持一个季度到半年,美国页岩油除了德州 eagle ford 区域之外,其他区域的许多页岩油企业将持续亏损;一旦那样,美国的页岩油将明显减产。因此,刨去政治因素,从油价的供需基本面看,低油价维持不了半年。
(五)、Mati油田收购成本明显下降,美国页岩油收购进入战略抄底期
由于油价下跌,投资页岩油气等非常规油气的积极性也受到抑制,明后年页岩油的资本规模增速会放缓。高负债比企业或将抛售油气资产,从而有望使油气资产并购市场迎来买方市场。较低的油价使得相当一部分非常规油气资产、高负债比企业的资产被转让,油气资产收购方可选择资产范围增大,收购成本也将大大降低,美国页岩油资产收购进入战略抄底期。
2014年 12月 4 日,公司公告以 1.41亿美元收购美国德州 Manti油田区块内所有土地租约权益,Manti油田区块同样位于美国德州的鹰滩(Eagle Ford)地区,截止 2014 年 9 月 1 日该油田的证明剩余可采油气当量(1P)为 1,280万桶,收购成本对应单位 1P 储量约为 11 美元/桶;目前 Manti 油田区块已经进入规模开发阶段,截止 2014 年 11 月30日,该油田区块有 36口油井,其中 35口水平井,1口直井;卖方的权益油气当量为 2650桶/天,其中原油占 90%。相比 2013年公司以 5.35亿美元的总成本收购 WAL油田,同样位于美国德州 Eagle Ford 地区,截止 2013 年 1月 1 日,油田权益剩余可采储量 5,040 万桶(原油 4,050 万桶,占 80.4%),其中证明剩余可采储量(1P)2830 万桶,收购成本对应单位 1P储量接近 19 美元/桶。
由此,我们看到经过这半年油价的深度调整,美国页岩油气资产的收购成本已经开始明显下降。
3. 投资建议
考虑到原油价格的大幅回调,我们下调明后 2 年盈利预测;保守假设未来 2 年油价 70 美元/桶的均价,我们预计公司 2014-2016 年油气净利润分别为 4亿、9亿和 15亿,地产 2014 年略亏损、未来 2-3年结算贡献业绩每年约 2亿;按此次增发全面摊薄后的 38.8 亿股本测算,我们预计公司 2014-2016 年全面摊薄 EPS 分别为 0.10 元、0.23 元和 0.39元;维持公司中长期“推荐”评级。