1.事件
公司发布2014年报,全年实现营业收入42.11亿元,同比下降18%;归属于母公司的净利润1.89亿元,同比增长32.18%;基本每股收益0.11元;其中,美国页岩油气贡献净利润1.58亿元;房地产业务贡献净利润1.43亿元;基本符合预期。
2.我们的分析与判断
(一)、原油价格断崖式下跌造成页岩油盈利大幅下滑
受供需因素、美元升值因素和大国博弈政治因素等多方面因素影响,去年下半年特别是四季度国际原油价格暴跌,Brent原油价格从110美元/桶暴跌到今年一季度的最低45美元/桶左右,页岩油盈利特别是在四季度发生了大幅下滑;再加上2013年增发的募集资金没有及时到位,打新井的进度延后,产能未能完全释放,致使公司页岩油实际经营业绩低于去年初的盈利预期。
从油价的实际变化情况来看,公司的总体盈利情况基本符合预期。页岩油的成本大头是折旧,约25-30美元/桶;现金操作成本较低,约5-8美元/桶。去年上半年平均实现油价100-105美元/桶时,油气毛利率约72%,由于当时产量比较低、每桶产量的财务费用超过30美元/桶,而实现单桶净利约21美元/桶;到四季度时的平均实现油价到65-70
美元/桶时,每桶产量的财务费用约24美元/桶,基本只能实现微利了。
(二)、大股东及一致行动人大手笔认购增发60%,显示做大油气规模的决心和信心
公司去年12月拟增发近80亿战略性抄底美国页岩油气资源,其中大股东董事长认购4.23亿股耗资约23.5亿元、大股东控股的一致行动人杭州五湖投资(董事长出资70%)和杭州志恒投资(董事长出资90%)共认购4.3亿股耗资约24亿元,大股东及其一致行动人以5.55元的增发价总共认购约8.5亿股共耗资约47.5亿元,锁定期36个月,充分显示了公司将通过滚动收购做大油气产业规模的决心和信心;符合公司转型油气之后的战略,即争取用3年左右时间,将公司打造成具有一定规模、一定影响力的专业石油企业。
2014年末,公司以14,479万美元的总价,又陆续收购了Devon油田区块和Manti油田区块。目前公司已拥有位于美国德克萨斯州东部、著名的油气产区Eagle Ford地区的Woodbine油田区块、Devon油田区块和Manti油田区块等三项油气资产。MDAE已取得的油气资产位于美国德克萨斯州鹰滩(Eagle Ford)地区,该地区是美国页岩油最大的产区和美国最活跃的油气开采地区之一。Eagle Ford地区的油层连片分布、油气储量大,产能扩建基础较好,开采成本比另外2大页岩油主产区Bakken和Permian盆地要低;距离主要炼厂区也近,因此实现油价比WTI油价高。丰富的油气储量、资源量和潜在开发空间是公司原油业务增长的根本,一旦国际油价步入上升通道,石油行业固有的高盈利能力及页岩油滚动开发模式带来的快速增长,将成为公司未来业绩高增长的重要保障。
(三)、债务重组后,Woodbine页岩油成本可降到45美元/桶,盈利能力明显增强
美国页岩油一旦量产,纯生产环节的成本其实不高、普遍在6-8美元/桶;生产环节的税费主要是产量税,按实现收入约10%征收,前段时间普遍在6-8美元/桶,油价下跌后相应降低一些;最主要的成本是折旧成本,普遍在25-30美元/桶;另外销售管理费用和管输费用,一般在5美元/桶左右;美国页岩油的主流盈亏平衡点在50美元/桶左右。
公司之前收购的Woodbine油田区块,刨去财务费用的盈亏平衡点在45美元/桶左右。此次增发后,公司将置换境外金融机构借款,完成债务重组后,公司Woodbine区块的页岩油成本有望降到45美元/桶,盈利能力将明显提升,抗油价下跌的能力显著增强。
美国页岩油的开采开发技术处于全球领先水平,公司目前在美国已有整套完善的油气开发体系和运作多年的技术团队;除计划开发的Woodbine层油藏外,公司所拥有的油气资源同时具有三个已经被周边石油开采企业证明的潜力层:Eagle Ford层,Buda层和Georgetown层。其中Eagle Ford层已在Manti区块实现开采,单井日产量高;Buda层和Georgetown层在周边井区也已经取得较好的开发效果。
(四)、油价下跌对页岩油企投资能力影响巨大,油价有望下半年反弹
从页岩油的生产特性看,其产量的不断增长要依赖不断的投资打新井;一旦投资下降,新井增速减少、老井衰减较大,整体产量会明显下降。从美国页岩油的成本情况来看,主流的生产完全成本50美元左右,虽然还不致出现出现全面亏损,但对其投资能力的影响是巨大的;考虑到页岩油企业的资产负债率普遍较高,综合财务成本,美国页岩油除了德州eagle ford区域之外,目前油价已经触及别的地区许多页岩油企业的盈亏平衡线。
近期原油价格继续二次探底,波动较大,主要原因在于:美国页岩油企业钻井机数量急剧减少、今年以来明显下降近50%,但还没导致其原油产量的明显下降;价格因素促使更多钻井机向产油效率高的区块转移,尽管钻井机数量下降、但美国原油产量却创1972年以来最高水平,在此背景下,美国原油库存超预期增长,总量为1980年以来同期新高。我们认为原油40美元/桶有很强的支撑,目前低油价很难长时间维持;美国页岩油产量有望在5-6月份迎来转折开始下降、油价有望在今年上半年见底,未来均衡油价将恢复到80美元以上。伊核问题缓解、未来伊朗原油产量释放将是最大的利空。
(五)、Manti油田收购成本明显下降,美国页岩油收购进入战略抄底期
由于油价下跌,投资页岩油气等非常规油气的积极性也受到抑制,明后年页岩油的资本规模增速会放缓。高负债比企业或将抛售油气资产,从而有望使油气资产并购市场迎来买方市场。较低的油价使得相当一部分非常规油气资产、高负债比企业的资产被转让,油气资产收购方可选择资产范围增大,收购成本也将大大降低,美国页岩油资产收购进入战略抄底期。
2014年12月4日,公司公告以1.41亿美元收购美国德州Manti油田区块内所有土地租约权益,Manti油田区块同样位于美国德州的鹰滩(Eagle Ford)地区,截止2014年9月1日该油田的证明剩余可采油气当量(1P)为1,280万桶,收购成本对应单位1P储量约为11美元/桶;目前Manti油田区块已经进入规模开发阶段,截止2014年11月30日,该油田区块有36口油井,其中35口水平井,1口直井;卖方的权益油气当量为2650桶/天,其中原油占90%。相比2013年公司以5.35亿美元的总成本收购WAL油田,同样位于美国德州Eagle Ford地区,截止2013年1月1日,油田权益剩余可采储量5,040万桶(原油4,050万桶,占80.4%),其中证明剩余可采储量(1P)2830万桶,收购成本对应单位1P储量接近19美元/桶。
由此,我们看到经过这半年油价的深度调整,美国页岩油气资产的收购成本已经开始明显下降。
3.投资建议
考虑到原油价格的大幅回调,我们下调明后2年盈利预测;预计下半年公司增发资金到位,假设今明2年Brent油价65和80美元/桶均价、WTI油价60和70美元/桶均价,我们预计公司2015-2017年油气净利润分别为3.5亿、8.5亿和17.5亿,地产2015-2017年结算贡献业绩每年约1.5亿;按此次增发全面摊薄后的38.8亿股本测算,我们预计公司2015-2017年全面摊薄EPS分别为0.13元、0.26元和0.50元;维持公司中长期“推荐”评级。