行业景气下，业绩创历史最佳。2021 年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为197.1/60.3/51.5 亿，YoY+68.9%/149.5%/165.2%。归母净利润高出扣非利润约8.8 亿，主要由于出售部分贵金属/成都工厂搬迁带来非经常性损益分别约6.9/1.9 亿。单4 季度实现收入/归母净利润/扣非净利润58.7/17.2/12.0 亿，YoY+54.9%/51.7%/51.0%。

    　　单4 季度扣非利润环比3 季度下降2.3 亿，我们判断主要由于公司在Q4 计提的超额利润高于Q3 所致（我们估算Q3/Q4 计提的超额利润分别约2/5 亿）。若剔除此影响后，我们估算Q4 扣非利润环比Q3 仍有提升，且21 年“正常经营”的扣非利润达58.5 亿。

    　　粗纱销量超预期，成本上涨影响有限。2021 年公司实现粗纱销量235 万吨，YoY+12.8%，其中Q4 实现销量约67.6 万吨，环比Q3 提升17.6%，同比提升6%，略超预期。考虑到公司从21 年10 月1 日起对国内外粗纱产品提价，估算Q4 粗纱均价稳中有升，Q4 吨盈利保持稳定。电子布销量4.4 亿米，YoY+16.4%，其中Q4 实现销量约1 亿米，环比Q3 下滑约0.2 亿米。受能源（天然气等）价格大幅上涨影响，我们估算21 年公司吨粗纱制造成本小幅提升，但整体影响有限。在能源成本高企下，预计22 年成本端仍有承压，但随着公司低成本的智能制造产线进一步发挥，成本端压力整体可控。

    　　产能加快扩张，产品结构持续优化。公司公告拟在九江新建40 万吨玻纤粗纱产能（已获政府批文，预计23/24 年分别投产20/20 万吨），此外，公司10 万吨电子纱/埃及12 万吨粗纱/成都15 万吨粗纱产能分别有望于22Q2 末/22 年底/23H1 投产。我们估算21 年公司高端产品（风电/热塑/电子纱等）占比超80%，随着下游需求拉动以及公司积极调整产能结构，预计产品结构有望持续优化，抗周期性/盈利能力有望持续增强。

    　　粗纱景气持续时间或超预期，电子布价格已至底部区间。受能耗双控影响，行业新增产能难度增加，且落地不确定性提升，行业供给端增速或放缓；在海外需求持续复苏，以及下游风电/汽车/电器等领域需求带动下，需求端稳健增长；我们判断粗纱供需紧平衡有望常态化，景气持续时间及强度或有望超预期。此外，在其他大宗品价格大幅上涨下，玻纤性价比优势继续增强，亦可支撑玻纤粗纱价格高位持续。根据卓创资讯，电子布价格从高位8-9 元/米回落至3.7 元/米（3 月18 日数据），我们估算目前二线厂商已较难盈利，电子布价格或进入底部区间，继续下行空间有限。

    　　投资建议：我们略微下调22-24 年归母净利润至61/64/67 亿元（原22/23 年归母净利润为65/68 亿），主要考虑到电子布价格下滑较多，调减电子布均价假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为10.6/10.1/9.6 倍。考虑行业周期有望弱化，粗纱景气延续，公司产能加快扩张，产品结构持续优化，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；小企业新增产能投放超预期；中高端产品价格下滑超预期。