业绩回顾

    　　2021 年业绩略低于前期预告中枢

    　　公司公布2021 年业绩：营收197.1 亿元，同比+68.9%；归母净利60.3 亿元，同比+149.5%；扣非归母净利51.5 亿元，同比+165.2%。主要差异有二：1）全年出售贵金属实现收益6.9 亿元；2）成都工厂搬迁获补偿金1.9亿元。其中4Q21 业绩：归母净利环比+1%至17.2 亿元略低于前期预告中枢，主要由于超额利润分享金额略高于前期估计值，导致费用增加。

    　　1）全年粗纱销量略超预期，电子布贡献超额利润。销量：全年粗纱及制品销量同比+13%至235 万吨，略超预期；电子布销量同比+16%至4.4 亿米。价格：粗纱维持高位，4Q 提价落地。根据卓创，巨石直接纱全年均价同比+38%至6097 元/吨；根据公告，4Q 各类粗纱提价200~400 元/吨（幅度约3%~5%）。

    　　电子布全年贡献超额利润，但4Q 价格环比下跌。行业全年7628 布单价7.7元/米（含税），若假设公司与行业持平，则同比+125%，贡献超额弹性。但4Q 由于公司新增产能释放，叠加需求转弱，行业均价环比-14%至7.5 元/米（含税）。2）下半年海外市场加速恢复，毛利率环比提升至与国内持平。海外地区全年营收同比+65%至62 亿元，约占总体32.8%。2H21 海外营收环比+25%至34 亿元；毛利率环比+13ppt 至48%，已与国内基本持平。3）全年毛利率同比上涨，4Q 或因电子布降价，综合毛利率环比略跌。全年玻纤及制品毛利率同比+14.7ppt 至49.9%。4Q 综合毛利率环比-2.3ppt 至43.2%，我们测算天然气涨价带来成本环比涨幅约2%，粗纱提价能较好传导成本压力，因此毛利率环比略低主要是电子布降价影响；4）费用管控精益求精，管理费用率增加主要由于计提超额利润分享。公司全年管理费用率同比+2.0ppt至6.8%，主要由于计提超额利润分享；尽管如此，全年期间费用率仍同比-0.13ppt 至10%，充分体现其精益求精的费用管控实力。

    　　发展趋势

    　　成本管控优+出口议价强，公司2022 年粗纱有望继续量利齐升。我们认为公司风电纱和短切纤维年内量价齐升值得期待。此外考虑到公司以管道气为主，且国内价格涨幅不及海外同行（公司也拟于桐乡投资建设燃气站及配套管线项目）；短切纤维出口议价能力强，我们认为能源涨价背景下公司粗纱利润有望维持坚挺。此外，公司公告在成都建设1 条15 万吨产线专门生产短切纤维；九江预计明、后年各新增一条20 万吨窑线，中期扩产规划逐步明晰。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到近期电子布价格承压，我们下调22e/23e EPS 6%/8%至1.52/1.76 元，当前股价对应22/23e 11/9x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价22.7 元，对应22/23e 15x/13x P/E，隐含40%上行空间。

    　　风险

    　　电子纱产能集中落地带来价格波动，天然气等原材料涨价超预期。