中国巨石2021 年年报归母净利润同增149.51%,经营性净利润逐季提升。公司为典型周期成长股,近年来周期属性不断弱化,成长属性不断增强。随着未来行业需求增长、市占率提升及单耗降低、产品结构优化,公司销量及单位盈利中枢具备成长性,归母净利润有望熨平玻纤价格波动周期,持续增长。作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头,公司当前估值明显低于历史估值中枢,维持“买入”评级。
公司发布2021 年年报,实现营业收入197.07 亿元,同增68.92%,归属净利润60.28 亿元,同增149.51%,扣非归属净利润51.50 亿元,同增165.22%,经营活动现金流量净额59.81 亿元。折单四季度收入58.71 亿元,同增54.87%;归属净利润17.24 亿元,同增51.69%;扣非归属净利润12.04 亿元,同增51.01%,经营活动现金流净额20.27 亿元。
回溯一:销量增长体现一以贯之的行业成长性及公司市占率提升。公司2021 年实现玻纤粗纱及制品销售235 万吨,同比增长12.8%,五年维度看,公司销量年化增长14.65%,10 年维度看,公司销量年化增长11.48%,体现成长性。原因有二:1)玻纤行业为需求创造型行业,通过提质降本实现对其他材料的替代及渗透率的不断提升,过去十年行业产量维持了年均6%的增长,预计未来仍具成长性,且在当前其他材料普遍大幅涨价的背景下,预计性价比更高、需求创造能力更强。2)公司具备技术、成本、管理、销售渠道等优势,在行业普遍亏损时仍会实现较好盈利,可通过不断新投产能实现市占率的提升,其投产决策不会明显受到行业下行期的影响。2021 年,公司电子布销量4.4 亿米,同比增长16.36%。公司2018 年起重点发力电子纱电子布业务,当前全球市占率较粗纱仍有差距,预计未来成长弹性更高。
回溯二:均价提升是行业供需结果使然,但更重要的是公司产品结构优化及产能布局合理。公司玻纤纱及制品2021 年均价7584 元/吨,较2020 年的5295元/吨明显提升,一方面源自于行业供需状况良好、库存低位背景下粗纱价格的提升,另一方面源自于公司产品结构继续优化:2021 年末,公司高端产品占比已超过80%,较2020 年末提升7pcts,高端产品内部的结构仍在优化。高端产品占比高且结构优,一方面能在细分品类需求旺盛时把握机遇,另一方面能在细分品类阶段性供给过剩时平滑风险。产能布局看,公司秉承“先建市场,后建工厂”的理念,稳步实施“三地五洲”战略,形成了国内桐乡、九江、成都三大生产基地及国外美国南卡、埃及苏伊士两大生产基地的布局。公司2021 年美国工厂扭亏,实现净利润0.20 亿元,是中国企业在美国实现本土化经营的成功典范,也是公司管理能力及经营效率的一次再印证。以外供外的产业布局也有利于公司规避部分贸易摩擦风险,把握海外需求恢复机遇。
回溯三:非经常项2021 年体现较多,预计经营性粗纱净利润逐季度提升。公司2021 年非经常性损益主要来自闲置铑粉处置收益6.9 亿元(主要在Q3 及Q4体现,会计科目体现为资产处置收益的增加)及成都基地搬迁补偿收益1.87 亿元(主要在Q4 体现)。同时,公司计提超额利润奖励(主要在Q3 及Q4 体现,且Q4 计提更多),管理费用较2020 年增加7.73 亿元。我们若将非经常损益及超额利润奖励还原,预计Q4 粗纱净利润较Q3 环比仍有提升,价格及销量的增长抵消了成本端原燃料涨价的影响。投资收益减少源自子公司中复联众在风电行业压力下净利润的减少,研发费用的大幅增加有望为公司中长期竞争力提供支撑。
展望一:产能增及成本下降的新起点。公司公告巨石九江拟投资建设年产40 万 吨玻纤纱智能生产线项目,预计单窑规模20 万吨,再上台阶,有望实现人效的进一步提升及单耗的进一步降低。且考虑到窑炉正常运行周期7-10 年,巨石埃及和桐乡基地生产线将陆续进入冷修技改期,有望实现技术优势在原有生产线的变现,进而带来成本下行。从行业端看,除中国巨石外,今年粗纱新投产产能较少,且预计在双碳政策能耗控制下,产能释放的不确定性更强,考虑到行业库存天数仍处历史低位(预计截至2 月末约为15 天左右),预计全年行业供需不会恶化。此外,新投产能的结构端值得关注,预计在全球CR6 市占率75%以上、国内CR6 市占率70%以上的良好竞争格局下,未来主要玻纤企业新投产能将通过品类错位,走差异化竞争道路,从而减少玻纤价格的周期波动风险。
展望二:技术进步下公司发展的新台阶。公司实现了E9 超高模量玻璃纤维的池窑化量产,预计拉伸强度3.05GPa 左右,拉伸模量超过100GPa,而具备里程碑意义的日本东丽T300 碳纤维拉伸强度及模量也仅为3.53GPa/230GPa。产品性能的提升有利于推广玻纤在大型风力叶片、光缆加强芯、飞机部件、汽车制造、耐温材料、运动器材等产品制造上的应用。公司虽然在电子纱/电子布行业起步较晚,但依托技术优势实现了全行业7628(9 微米)最低的成本,及2116和1080(5-7 微米)等产品的批量生产,新线投产后有望成长为全球龙头。
风险因素:宏观经济大幅波动,原燃料成本上升,行业新增产能较多。
投资建议:玻纤行业具备技术和人才壁垒,且在能耗双控及高端产品客户黏性提升背景下,产能新增壁垒提高,周期属性弱化。中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业,产品结构不断优化、生产成本持续降低,单位盈利中枢持续提升,体现α增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升,电子纱/电子布也会成为公司的第二成长曲线。我们略微调整公司2022-2023 年净利润预测至71.58/82.68 亿元(原预测为71.8/82.5 亿元),新增2024 年净利润预测96.43 亿元,对应EPS 预测为1.79/2.07/2.41 元,考虑到公司的竞争优势及成长性,给予2022 年13 倍PE,对应目标价23 元,维持“买入”评级。