中国巨石2021 年年报归母净利润同增149.51%，经营性净利润逐季提升。公司为典型周期成长股，近年来周期属性不断弱化，成长属性不断增强。随着未来行业需求增长、市占率提升及单耗降低、产品结构优化，公司销量及单位盈利中枢具备成长性，归母净利润有望熨平玻纤价格波动周期，持续增长。作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头，公司当前估值明显低于历史估值中枢，维持“买入”评级。

    公司发布2021 年年报，实现营业收入197.07 亿元，同增68.92%，归属净利润60.28 亿元，同增149.51%，扣非归属净利润51.50 亿元，同增165.22%，经营活动现金流量净额59.81 亿元。折单四季度收入58.71 亿元，同增54.87%；归属净利润17.24 亿元，同增51.69%；扣非归属净利润12.04 亿元，同增51.01%，经营活动现金流净额20.27 亿元。

    回溯一：销量增长体现一以贯之的行业成长性及公司市占率提升。公司2021 年实现玻纤粗纱及制品销售235 万吨，同比增长12.8%，五年维度看，公司销量年化增长14.65%，10 年维度看，公司销量年化增长11.48%，体现成长性。原因有二：1）玻纤行业为需求创造型行业，通过提质降本实现对其他材料的替代及渗透率的不断提升，过去十年行业产量维持了年均6%的增长，预计未来仍具成长性，且在当前其他材料普遍大幅涨价的背景下，预计性价比更高、需求创造能力更强。2）公司具备技术、成本、管理、销售渠道等优势，在行业普遍亏损时仍会实现较好盈利，可通过不断新投产能实现市占率的提升，其投产决策不会明显受到行业下行期的影响。2021 年，公司电子布销量4.4 亿米，同比增长16.36%。公司2018 年起重点发力电子纱电子布业务，当前全球市占率较粗纱仍有差距，预计未来成长弹性更高。

    回溯二：均价提升是行业供需结果使然，但更重要的是公司产品结构优化及产能布局合理。公司玻纤纱及制品2021 年均价7584 元/吨，较2020 年的5295元/吨明显提升，一方面源自于行业供需状况良好、库存低位背景下粗纱价格的提升，另一方面源自于公司产品结构继续优化：2021 年末，公司高端产品占比已超过80%，较2020 年末提升7pcts，高端产品内部的结构仍在优化。高端产品占比高且结构优，一方面能在细分品类需求旺盛时把握机遇，另一方面能在细分品类阶段性供给过剩时平滑风险。产能布局看，公司秉承“先建市场，后建工厂”的理念，稳步实施“三地五洲”战略，形成了国内桐乡、九江、成都三大生产基地及国外美国南卡、埃及苏伊士两大生产基地的布局。公司2021 年美国工厂扭亏，实现净利润0.20 亿元，是中国企业在美国实现本土化经营的成功典范，也是公司管理能力及经营效率的一次再印证。以外供外的产业布局也有利于公司规避部分贸易摩擦风险，把握海外需求恢复机遇。

    回溯三：非经常项2021 年体现较多，预计经营性粗纱净利润逐季度提升。公司2021 年非经常性损益主要来自闲置铑粉处置收益6.9 亿元（主要在Q3 及Q4体现，会计科目体现为资产处置收益的增加）及成都基地搬迁补偿收益1.87 亿元（主要在Q4 体现）。同时，公司计提超额利润奖励（主要在Q3 及Q4 体现，且Q4 计提更多），管理费用较2020 年增加7.73 亿元。我们若将非经常损益及超额利润奖励还原，预计Q4 粗纱净利润较Q3 环比仍有提升，价格及销量的增长抵消了成本端原燃料涨价的影响。投资收益减少源自子公司中复联众在风电行业压力下净利润的减少，研发费用的大幅增加有望为公司中长期竞争力提供支撑。

    展望一：产能增及成本下降的新起点。公司公告巨石九江拟投资建设年产40 万 吨玻纤纱智能生产线项目，预计单窑规模20 万吨，再上台阶，有望实现人效的进一步提升及单耗的进一步降低。且考虑到窑炉正常运行周期7-10 年，巨石埃及和桐乡基地生产线将陆续进入冷修技改期，有望实现技术优势在原有生产线的变现，进而带来成本下行。从行业端看，除中国巨石外，今年粗纱新投产产能较少，且预计在双碳政策能耗控制下，产能释放的不确定性更强，考虑到行业库存天数仍处历史低位（预计截至2 月末约为15 天左右），预计全年行业供需不会恶化。此外，新投产能的结构端值得关注，预计在全球CR6 市占率75%以上、国内CR6 市占率70%以上的良好竞争格局下，未来主要玻纤企业新投产能将通过品类错位，走差异化竞争道路，从而减少玻纤价格的周期波动风险。

    展望二：技术进步下公司发展的新台阶。公司实现了E9 超高模量玻璃纤维的池窑化量产，预计拉伸强度3.05GPa 左右，拉伸模量超过100GPa，而具备里程碑意义的日本东丽T300 碳纤维拉伸强度及模量也仅为3.53GPa/230GPa。产品性能的提升有利于推广玻纤在大型风力叶片、光缆加强芯、飞机部件、汽车制造、耐温材料、运动器材等产品制造上的应用。公司虽然在电子纱/电子布行业起步较晚，但依托技术优势实现了全行业7628（9 微米）最低的成本，及2116和1080（5-7 微米）等产品的批量生产，新线投产后有望成长为全球龙头。

    风险因素：宏观经济大幅波动，原燃料成本上升，行业新增产能较多。

    投资建议：玻纤行业具备技术和人才壁垒，且在能耗双控及高端产品客户黏性提升背景下，产能新增壁垒提高，周期属性弱化。中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布也会成为公司的第二成长曲线。我们略微调整公司2022-2023 年净利润预测至71.58/82.68 亿元（原预测为71.8/82.5 亿元），新增2024 年净利润预测96.43 亿元，对应EPS 预测为1.79/2.07/2.41 元，考虑到公司的竞争优势及成长性，给予2022 年13 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。