业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：营收同比-21%/环比-38%至41.9 亿元；归母净利润同比-23%/环比-45%至13.1 亿元；扣非归母净利润同比-47%/环比-45%至7.7 亿元。公司主业利润低于我们预期，主要由于三季度内销、出口表现疲弱带来销量和价格跌幅超过我们预期。

    　　发展趋势

    　　1）粗纱及制品：7~8 月内需疲弱，出口环比跌幅明显，价格压力集中体现。

    　　销量：公司上半年海外、国内销量比例分别为47%/53%，三季度出口和内需双弱对销量均存负面影响。一方面海外经济体面临压力导致我国7~8 月玻纤出口量均值环比-18%至14.6 万吨；同时内需受天气和宏观经济景气度拖累。

    　　但 9 月行业库存环比+5%（VS 8 月+26%），出货边际好转。价格：公司上半年粗纱及制品均价7643 元/吨，根据我们测算主要系出口产品高价支撑。

    　　进入三季度，一方面行业缠绕直接纱价格环比下跌10%~15%至5000~6000元/吨。同时原先价格更高的出口产品比例在下降，导致粗纱综合单价集中承压。2）电子布：三季度价格环比持平，公司新增产线逐渐爬坡，老旧产线进入冷修。根据卓创提供的行业数据，三季度电子布不含税价格环比持平于3.3元/米左右。从产能角度看，公司新增10 万吨/3 亿米产线在三季度处于爬坡阶段，部分老旧产线到龄冷修。3）公司延续优异的成本和费用管控能力。三季度综合毛利率同比/环比-11.5ppt/+2.6ppt 至33.9%，较价格跌幅更缓；期间费用率同比/环比-3.5ppt/+2.8ppt 至5.6%，延续控本降费优势。4）公司三季度非流动性资产处置收益（主要是出售铑粉）约6.6 亿元，环比下降明显。

    　　当前行业粗纱库存压力大，价格尚在周期底部位。9 月末粗纱库存已至70 万吨，我们认为去库压力下价格或将阶段性磨底。展望明年，当前部分企业直接纱价格已接近4000 元/吨，或接近中小企业成本线，我们认为若价格持续磨底，部分企业或有冷修可能。此外三季度以来已印证风电纱价格韧性更明显（环比仅跌5%），产品结构升级让公司在下行周期拥有更好的缓冲。我们认为，展望明年风电纱、汽车用短切纤维需求改善确定性更强。

    　　明年电子布新增产能有限，盈利弹性相对明显。行业明年电子布新增产能有限，我们认为待PCB 需求复苏时，价格有回暖预期；此外根据公告，明年电子布名义产能或超10 亿米（考虑冷修复产），综合看盈利弹性相对显著。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司销量和价格假设，下调22e/23e EPS 3.7%/3.2%至1.63/1.75元，当前股价对应22/23e 7.8x/7.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，我们下调目标价10%至17.5 元，对应22/23e 11x/10x P/E，隐含39%上行空间。

    　　风险

    　　国内和海外需求恢复不及预期，行业供需矛盾增加，天然气涨价超预期。