2011年年报业绩低于预期

    雅戈尔2011 年营业收入同比下降 20.49%至115.4 亿元；净利润同比下降34% 至17.6 亿元，对应每股收益 0.79 元，低于预期，主要原因是房地产收益低于预期和服装业务销售费用高于预期。公司拟每 10 股派息4 元，股息支付率达 51% ，分红收益率达 3.9%。

    品牌服装业务健康发展。2011 年品牌服装业务收入同比增长24.7% ，全年净增门店 157 家至 2,302家，同店增长速度在 15%以上。毛利率提升 2.8个百分点至 65.7% 。品牌服装业务收入占全部营业收入的比重从 2010 年的21% 大幅提升至 33% 。2011 年租赁费和装修费的大幅增加拉低了品牌服装业务利润率约2 个百分点，主要原因是公司在 2011 年大量装修卖场，同时更新了较多卖场租约（租约年限通常在 3~5 年）。预计未来几年内租金和装修费用提升的速度会下降，品牌服装业务利润率会有提高。

    房地产和投资业务收益低于预期。报告期内因项目周期性因素房地产交付减少 32.34 亿元，净利润同比下降 16%，低于预期；金融投资业务减持可供出售金额融资产的投资收益减少，净利润 4.87 亿元，比上年 12.45亿元下降 61% 。

    发展趋势

    公司进一步集中于品牌服装主业，处置了出口代工业务的子公司，预计今年全年出口代工业务收入由 2011 年的23 亿元缩减至7 亿元左右，进一步提高公司纺织服装业务的毛利率。公司收回了剩余纺织服装业务的少数股东权益，预计将在 2012 年4 月完成收购，增厚 2012 年EPS 约0.10 元。预计房地产和投资业务未来会更谨慎、稳健地发展。公司在 2011 年没有拿地，现有在建项目和拟开发土地占地面积共计 260 多万平方米，支持后续发展。

    盈利预测调整

    下调2012, 2013 年盈利预测至每股 0.81 元和1.26 元。

    估值与建议

    维持推荐评级。考虑20% 混业经营折扣后的分部加总NAV达12.93元，比当前股价高出 26% 。4%的分红收益率在 A 股中处于较高水平。公司回归品牌服装主业后，未来盈利和现金流会更加稳健。