【投资要点】

    　　下游需求疲软，业绩短期承压。2022 年公司实现营业收入180.14 亿元，同比下滑11.15%，单四季度实现营收43.38 亿元，同比下滑11.39%，环比上升0.85%，四季度营收同比降幅收窄，环比有所改善；分业务来看，覆铜板和粘结片/印制电路板分别实现营业收入139.98/34.04 亿元，同比分别-13.54%/-2.96%；公司实现归母净利润15.31 亿元，同比下滑45.90%，单四季度实现归母净利润3.34 亿元，同比下滑31.85%，环比增长27.85%，同比降幅收窄，环比有较大提升。2022 年市场形势低迷，整个行业新增产能在年中集中释放，积极采取手段降价抢单，这使公司营收端和利润端均有一定承压，Q4 以来，基于铜指的反弹以及去库存取得的一定效果，下游购买意愿发生了变化，出现了集中采购行为，市场上出现了一波小高潮，因此Q4 环比有所改善。

    　　价格竞争影响毛利率水平，研发投入持续加大。2022 年公司毛利率为22.03%，同比下滑4.79pct，净利率为9.06%，同比下滑5.37pct，单四季度，毛利率为22.06%，环比增加3.09pct，净利率为8.23%，环比增加1.67pct；分业务类型来看，覆铜板和粘结片/印制电路板毛利率分别为21.20%/21.26%，同比-6.27pct/+3.69pct，覆铜板由于价格竞争激烈毛利率下滑，四季度有所改善，印制电路板随着生益电子产能释放的规模效应显现以及原材料端成本压力的缓解而盈利能力有所提升。从费用端来看，公司期间费用率为6.38%，整体保持稳定，研发费用率达到5.24%，同比增长0.48pct。

    　　高端应用多点开花，具有明确成长性。公司刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率稳定在12%左右，行业地位稳固。在稳定份额的基础上，公司积极拓展高端应用领域产品落地，在服务器领域，已经取得海外头部服务器供应商材料入库，并随着芯片发布取得批量性订单落地；新能源汽车领域，已经获得多家主流车厂认证；半导体封装领域，封装材料在传感器、卡类、射频、摄像头、指纹识别、存储类等产品领域批量应用，同时公司已在更高端的以FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用，目前已开发出各个级别应用的多种基板材料和积层胶膜，有望实现核心半导体封装材料的国产替代，避免“卡脖子”风险。

    　　【投资建议】

    　　根据公司产能释放节奏以及产品价格调整情况， 我们预计公司2023/2024/2025 年的营业收入分别为201.00/229.18/262.64 亿元，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为18.27/22.69/28.39 亿元，对应EPS分别为0.79/0.97/1.22 元，对应PE 分别为24/19/15 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　下游需求不及预期；

    　　产能释放节奏不及预期；

    　　竞争加剧影响整体盈利能力。